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清科观察：CDR本土化获官方认可，海外中企回归A股路径分析

核心内容概述

中国证监会于2018年3月30日发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》），标志着中国存托凭证（CDR）制度正式落地。该政策旨在吸引海外上市的中国创新企业，尤其是“BATJ”等独角兽企业，通过CDR模式回归A股，以促进国内资本市场的发展，并留住优质企业。

主要观点与关键信息

1. CDR试点的背景与目标

• 背景：中国资本市场希望留住优质企业，特别是在“新常态”下享受国内政策红利。
• 目标：为“四新”独角兽（新技术、新产业、新业态、新模式）企业提供快速上市通道，鼓励海外中企回归A股。

2. CDR试点企业的选择标准

• 已上市企业：市值不低于2000亿元人民币的红筹企业。
• 未上市企业：满足以下条件之一：
  • 最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；
  • 收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

3. CDR的发行方式与模式

• 发行方式：试点红筹企业可选择发行CDR或境内股票上市。
• 参考模式：CDR模式借鉴了美国的ADR模式，包括四种可参考的发行模式：
  • Sponsored Level I：场外交易，信息披露要求较低；
  • Sponsored Level II：挂牌上市，需遵守更严格的信息披露规则；
  • Sponsored Level III：公开发行，要求最严格；
  • GDR-144A：私募发行，仅限合格机构投资者。

4. CDR的路径与优势

• 路径：未上市企业可通过“VIE+CDR”模式直接在A股上市，无需拆除VIE架构。
• 优势：
  • 降低私有化成本和时间；
  • 提高上市效率；
  • 有利于投资者权益保护；
  • 突破A股对“同股不同权”和VIE架构的限制。

5. 信息披露与投资者保护

• 信息披露：试点企业需按照境内上市公司标准进行信息披露，境外披露信息需以中文同步发布。
• 投资者保护：试点企业需确保境内投资者权益与境外投资者相当，且未盈利企业控股股东在盈利前不得减持股票。

6. CDR对股权投资市场的影响

• 投资逻辑改善：CDR有助于改善A股科技股估值体系，推动独角兽企业估值回归。
• 退出渠道丰富：为VC/PE机构提供新的退出路径，提升投资回报率。

7. 潜在风险

• 外汇监管：人民币不可自由兑换可能导致“同股不同价”问题，影响CDR流动性。
• 法律完善：需尽快出台实施细则及配套文件，健全CDR交易体系。
• 协同监管：需加强境内与境外监管机构的协作，以应对信息披露、市场波动等问题。

CDR与海外中企回归路径

已上市企业回归路径

• 门槛：市值不低于2000亿元人民币。
• 方式：可选择发行CDR或直接在境内发行股票。
• 案例：目前符合该标准的美国中概股企业有8家，如阿里巴巴、京东等。

未上市企业回归路径

• 门槛：二选一标准，即营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长、技术领先、行业优势明显。
• 方式：可申请在境内发行股票或CDR上市。
• 优势：无需拆除VIE架构，提高上市效率。

CDR模式的未来展望

• 市场影响：CDR的推出将改变国内资本市场对科技企业的估值逻辑，同时为VC/PE机构提供新的退出渠道。
• 政策意图：不仅解决海外上市企业回国问题，还将推动A股市场参与全球优质企业“争夺”，吸引中国投资者购买海外优质企业股票。
• 挑战：需解决外汇管制、法律完善及协同监管等问题，以确保CDR市场的稳定与健康发展。

结语

CDR的推出标志着中国资本市场对优质企业回归的重视，有助于提升国内资本市场的吸引力和竞争力。未来，随着政策的进一步细化和市场机制的完善，CDR有望成为连接境内与境外资本的重要桥梁，推动中国创新企业的发展与融资。