20180404-申万宏源-证监会_关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见_事件点评_CDR制度设计猜想与市场影响解析_11页_783kb

CDR 制度设计与市场影响分析总结

核心内容

本文围绕中国证监会发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《意见》）展开，分析CDR制度设计的可能性及对A股市场的影响。文章指出，CDR制度的推出是资本市场改革的重要一步，旨在重建成长型新经济公司的估值框架，提升高新技术和优质商业模式的估值权重，降低盈利权重，从而支持经济结构优化和资本强国战略。

主要观点

1. CDR 回归进度有望超预期

• 政策支持：证监会和中基协等监管机构已密集表态支持独角兽企业通过CDR形式回归A股。
• 示范效应：富士康和药明康德的快速过会，显示政策对独角兽回归的开放态度。
• 制度准备：CDR试点管理办法可能最早于6月出台，交易所和监管层已做好制度和产品规则的准备。

2. 制度设计参考与情景分析

• 制度设计思路：CDR制度设计可参考陆股通、沪伦通等跨境交易机制，也可借鉴中国台湾的TDR制度经验。
• 兑换机制分析：
  • 若基础股票与CDR有限额自由兑换，将带来“外汇管理压力大+市场流动性好”的组合，但需注意申赎对称性，否则可能引发流动性萎缩。
  • 若不可兑换，则形成“两个市场，两种价格”的格局，市场深度不足可能导致价格大幅偏离价值中枢。

3. 投资者准入制度与市场稳定

• 投资者结构优化：国内投资者以散户为主，需引入投资者准入制度，以吸引专业理性投资者，降低非理性波动。
• 借鉴陆股通经验：投资者门槛设定为账户资产达到一定标准，如50万元，以确保市场参与者的质量。

4. 市场异常波动应对机制

• 停牌与信息披露：参考TDR经验，针对上市初期股价异常波动，可能采取停牌措施并同步披露信息，以避免价格操纵。

关键信息

5. CDR 初步融资规模

• 融资总额：初步融资规模预计为1700亿元左右，占2017年全年融资额的4%-9%。
• 融资结构：新经济+大市值优质标的为CDR发行主体，单只标的平均融资规模为120-250亿元。
• 红筹公司名单：包括腾讯控股、阿里巴巴、中国移动、百度、京东、网易、中国电信等7家符合条件的公司。

6. 市场影响分析

• 短期影响：CDR回归对整体流动性影响不大，但可能成为成长板块的阶段性催化剂。
• 中期影响：优质标的数量增加将带来流动性虹吸效应，劣后标的将逐步退出市场，推动A股“美股化”进程。
• 长期影响：国内市场对新经济标的的定价权将逐步增强，吸引海外公司来华上市融资，推动人民币国际化和资本市场发展。

市场趋势与政策导向

• 金融开放：CDR制度是金融开放的重要体现，有助于提升与海外市场的联动性。
• 估值体系改革：通过放宽盈利要求，提升成长型企业的估值权重，构建适应新经济发展的估值体系。
• 风险偏好提升：养老金和国有资本的配置需求，叠加风险偏好提升，可能推动成长板块行情。

附录与数据支持

• 图表与表格：
  • 图1：展示ADR交易模式。
  • 图2、图3：反映TDR市值与发行数量、月周转率与成交额变化。
  • 图4：显示CDR初步融资额占2017年全年融资额的比例。
  • 表1：汇总近期监管层对独角兽以CDR形式回归A股的表态。
  • 表2：展示美国ADR的发行方式及要求。
  • 表3：列出符合CDR发行条件的红筹公司及其估值与融资预测。
  • 表4：分析200亿以上定增融资标的上市前后收益情况。

结论

CDR制度的推出标志着中国资本市场改革的重要进展，有助于培育新经济动能，降低宏观杠杆率，并提升国内市场的估值能力。未来CDR与IPO将分步骤推进，短期内可能对成长板块形成催化，中长期则推动A股“美股化”，并为人民币国际化和资本市场强国奠定基础。