CDR系列三_从HDR_TDR案例研究存托凭证的定价问题_7页_987kb

CDR系列三：存托凭证定价问题分析总结

核心内容

本文档围绕存托凭证（DR）的定价机制展开，结合HDR（Hong Kong Depositary Receipt）与TDR（Taiwan Depositary Receipt）的历史案例，分析CDR（Chinese Depositary Receipt）在不同情境下的定价策略。重点探讨了非融资型与融资型CDR的定价逻辑，并对CDR与基础证券的兑换性进行了推测。

主要观点

1. 存托凭证的历史背景与现状

• HDR：香港联交所于2008年推出，允许海外公司通过发行HDR在港上市，但目前仅剩一家HDR挂牌。
• TDR：台湾证券交易所的存托凭证制度已有超过20年历史，共36家企业发行过TDR，现仅17家仍在流通。
• 普通股比例：HDR与TDR对应的普通股占公司总流通股本比例分别为5%-10%和平均7.1%。

2. 非融资型DR的定价机制

• 定义：非融资型DR是指公司已上市，通过存托凭证方式在第二市场上市，不涉及新股发行。
• 定价参考：定价基于境外市场普通股的市价，结合汇率、每份DR对应的股份数及手续费、发行费用等。
• 案例：
  • 淡水河谷：HDR首日开盘价为270.0港元，较前一日巴西市场收盘价溢价3.2%。
  • Coach：HDR首日开盘价为47.65港元，较纽交所收盘价折价2.2%。

3. 融资型DR的定价机制

• 定义：融资型DR是指通过发行DR筹集资金。
• 定价参考：定价基于境外市场市价折算，由发行人与承销商协商确定。
• 案例：
  • 日本SBI：HDR定价为80.23港元，较东京证交所收盘价溢价1.7%，成功募资14.04亿港元。
  • 康师傅：TDR定价为45元新台币，较参考价溢价12.6%，募资171亿新台币。

4. CDR的衍生猜想

• 普通股比例：预计CDR对应的普通股占公司总流通股本比例约为5%。
• 定价方式：
  • 非融资型：参考境外市场市价，经折算后加上相关费用。
  • 融资型：若已在境外上市，参考境外市价折算；若未上市，可能与A股IPO类似。
• 网下询价：CDR可能采用网下询价配售与网上直接定价发行两种方式。
• 兑换性：CDR与基础证券之间大概率不能自由兑换，受限于人民币资本项目管制和市场开放程度。

关键信息

• HDR与TDR发行特点：

  • HDR主要来自原股东或ADR持有人转换，需指定交易商维持流动性。
  • TDR可由公司新发行股份构成，允许公开申购并设有保证金制度。

• 定价影响因素：

  • 境外市场市价
  • 汇率转换
  • 每份DR对应的股份数
  • 手续费、发行费用等

• 市场表现：

  • HDR与TDR上市首日价格与境外市场存在溢价或折价。
  • TDR上市后价格逐步趋近于基础证券价格，反映市场逐步接受。

• 风险提示：

  • 宏观经济风险
  • 政策落实不达预期

相关报告与团队信息

• 相关报告：

  • CDR系列二：从阿里、京东在美IPO案例看ADR机制
  • CDR系列：从ADR看CDR的发行、架构和运行机制

• 分析师介绍：

  • 孙金钜：新时代证券研究所所长，首席中小盘研究员，专注于新兴产业研究。
  • 任浪：新时代证券研究所中小盘研究员，定增并购研究中心总监，多次获得新财富、水晶球、金牛奖等评选第一名。

• 投资评级说明：

  • 行业评级：推荐、中性、回避，基于行业指数表现与市场基准（沪深300）对比。
  • 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避，基于公司股价表现与分析师覆盖股票平均回报对比。

估值方法的局限性

• 本报告所采用的估值方法及模型均基于假设，不同假设可能导致显著差异。
• 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易，仅供参考。