石油化工行业深度报告：国际化对标与复盘，透视大炼化产能演变与竞争力提升-20191023-申万宏源-38页_1mb

石油化工行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了全球及中国石化行业的演变趋势，重点探讨了民营大炼化的发展模式、技术优势及市场竞争力。通过对台塑石化、印度Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66等国际炼化公司的对标研究，报告揭示了炼化行业的周期性特征，以及在产业链整合和成本控制方面的关键因素。

主要观点

1. 炼化行业技术进步与规模化提升

• 炼化行业已形成成熟的工艺体系，技术进步体现在装置规模化、炼化一体化、能耗降低、催化剂进步、重油加氢处理能力提升及智能化生产。
• 民营大炼化在产品规划设计、公用设施配套、加氢能力和原料适应性方面具有优势，代表先进产能发展方向。
• 民营大炼化通过模块化整合，能够形成最佳的工艺路线选择，且在Capex和Opex方面具有明显优势。

2. 国际化可比公司发展参考

• 台塑石化：资本开支主要集中在2007年之前，之后财务杠杆降低，进入成熟期。
• 印度Reliance：保持稳定的资本开支，具备高ROE和良好的业绩稳定性。
• 利安德巴塞尔：高ROE得益于高杠杆、核心聚烯烃技术及低成本页岩气资源。
• 菲利普66：具有长产业链和业绩稳定性，整体PE估值波动较小。

3. 炼化盈利评价

• 炼油利润与油价高度相关，区域差异显著。
• 相比传统炼油+乙烯模式，大炼化在公用工程分摊、物料平衡、渣油转化率等方面具有明显优势。
• 全球规模化炼厂不含折旧的操作成本为3-4美元/桶，民营大炼化在含折旧成本上更具竞争力，优势约为1-2美元/桶；相比海外新建项目，优势更大，约4-5美元/桶。

4. 行业周期与估值

• 炼化行业具有较强的周期性，大约每七年为一个周期。
• 估值体系与业绩稳定性、ROE高低、分红、杠杆使用、产能与资产规模等因素密切相关。
• 在周期启动初期，行业给予较高估值；在景气下行时，给予较低估值。

关键信息

重点推荐标的

• 恒力石化
• 恒逸石化
• 荣盛石化
• 东方盛虹
• 卫星石化
• 中国石油

风险提示

• 国际油价暴涨暴跌
• 炼化行业产能过剩
• 项目投产进度及开工率不及预期
• 安全生产管理风险

炼化一体化趋势

1. 规模化和炼化一体化

• 规模化有助于降低设备投资成本、提高原料收率和生产稳定性。
• 园区化集中管理可降低公用工程成本，实现物料平衡与资源优化。

2. 加氢能力提升

• 渣油加氢裂化技术成为提升重油转化能力的重要手段。
• 恒力石化采用沸腾床加氢裂化技术，成功将重质油转化为石脑油、柴油、蜡油等中间产品，为下游提供原料保障。
• 悬浮床加氢裂化技术已实现工业化，如意大利ENI公司。

3. 炼化厂制氢

• 制氢是炼化一体化的重要环节，用于渣油加氢、加氢精制等。
• 氢气来源包括石油焦或煤制氢、催化重整副产氢气、石脑油裂解副产氢气等。

产业链综合竞争

1. 行业周期下行趋势

• 未来行业将从产品竞争进入产业链综合竞争。
• 产业链长、原料采购成本低、生产管理优化、下游产品配置及附加值提升将成为竞争优势。

2. PX、乙二醇、PTA等产品自用比例提升

• 具备完整产业链的企业将受益于自用（Captive Use）比例提升，增强综合竞争力。

项目对比分析

1. 民营大炼化优势

• 投资成本低：民营大炼化项目投资额仅为海外同类项目的一半左右。
• 建设周期短：如恒力石化，从破土动工到投产仅需19个月。
• 产品优化能力：能够灵活调整产品结构，提高附加值。
• 技术优先授权：通过先发优势获取先进工艺包，如SMPO、丙烯腈、聚碳酸酯等。

2. 海外项目特点

• 海外项目如Sasol的LCCP、越南NSRP等，普遍存在投资高、建设周期长、成本压力大等问题。
• NSRP项目的成品油收率较高，但国内民营大炼化可将成品油占比控制在40%以下，提升化工品比例。

技术与工艺

1. 全球主要炼化技术供应商

• 汽油加氢：Axens、雅保、Haldor Topsoe、霍尼韦尔UOP
• 柴油加氢：Haldor Topsoe、Axens、UOP等
• 催化重整：Axens、JX Nippon、UOP
• 催化裂化：UOP、MPC、Shell、Grace、BASF、GTC等
• 原油直接裂化：埃克森美孚（CCTC）、沙特阿美（CTO）
• 延迟焦化：Foster Wheeler、Bechtel
• 渣油加氢裂化：ENI悬浮床加氢、Axens沸腾床加氢、UOP等
• 裂解乙烯：CB&I、KBR、林德、Technip等

2. 炼化一体化装置产品优化

• 炼化一体化装置能够优化产品结构，提升轻烃、石脑油等原料产出比例，提高乙烯原料保障。

炼化周期性分析

1. 炼油利润与油价关联性强

• 炼油利润与油价走势高度一致，但存在区域差异。
• 油价高位时，价差缩小；油价下跌时，价差影响利润，同时可能伴随库存损失。

2. 石化行业周期性

• 石化行业盈利周期约7-9年，高峰持续约18-24个月。
• 历史盈利周期包括：
  • 2002-2008年：中国加入WTO，需求快速增长
  • 2009-2015年：四万亿投资，油价反弹，需求回升
  • 2016年起：供给侧因素及产能扩张，盈利回升
  • 2019年起：受美国低成本乙烯产能冲击，行业面临下行压力

估值体系与市场表现

1. 估值体系

• 估值体系与业绩稳定性、ROE、分红、成长阶段、杠杆使用等因素相关。
• 例如，台塑石化在项目投产前保持低估值PE，投产后PE升高；利安德巴塞尔和菲利普66PE波动较小。

2. 市值与产能

• 产能与市值之间存在正相关关系，大炼化项目通常具备较大的市值空间。
• 通过对比可比公司，可评估民营大炼化的合理估值水平。

结论与投资建议

• 具有竞争力和成长性的公司具备较大的市值空间。
• 民营大炼化在技术、成本、建设周期等方面具有不可复制性。
• 建议关注恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星石化、中国石油等具有行业竞争力和成长潜力的投资标的。

附录：图表与表格

• 图1-图9：展示全球炼油产能、乙烯产能变化、美国炼油厂产品收率、油价与石化价格指数、乙烯盈利周期等。
• 表1-表12：涵盖全球炼化技术供应商、主要炼化项目投资额、炼化装置设置、炼油利润对比等。

文档总结字数：999字