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宏观经济总结：2021年2月制造业与非制造业PMI分析

核心内容

2021年2月，中国制造业和非制造业PMI均出现回落，反映出经济景气度在经历前期快速修复后开始放缓。制造业PMI为50.6%，低于市场预期的50.7%，环比下降0.7个百分点，连续第三个月下行。生产和新订单指数分别下降1.6和0.8个百分点，表明产需双降。自2020年11月制造业PMI达到近8年高点54.7%后，该指数已连续3个月下降，显示制造业景气度可能已进入高点。

非制造业PMI为51.4%，较1月下降1个百分点，连续第三个月回落。服务业PMI降至50.8%，为疫情外的历史次低值，而建筑业PMI为54.7%，降幅达5.3个百分点，超出季节性水平。疫情和春节等短期扰动因素对服务业造成持续压制，尤其是餐饮、旅游、交通运输等线下活动相关行业。

主要观点

• 制造业PMI回落：2月制造业PMI延续下行趋势，低于市场预期，显示经济修复动能减弱。
• 需求端拉动力减弱：基建、房地产、汽车等前期经济拉动项均出现回落，表明内需增长动力不足。
• 外需强于内需：中美制造业PMI走势分化，美国经济持续复苏，而中国内需疲软，经济或呈现“K型”走势。
• 服务业修复预期增强：尽管服务业PMI回落，但业务活动预期指数上升，显示企业对服务业恢复持乐观态度。
• 政策“退潮”风险：随着疫情缓解，全球政策“退潮”是大趋势，中国“调结构”政策可能加速这一过程，需警惕权益类资产估值压缩及长端利率债下行风险。

关键信息

制造业PMI

• 2月制造业PMI为50.6%，低于市场预期。
• 生产指数和新订单指数分别为51.9%和51.5%，环比下降1.6和0.8个百分点。
• 自2020年11月达到高点后，制造业PMI已连续3个月下降。
• 工业增加值增速在2020年底达到7.3%，为近年来较高水平，但社融增速已连续2个月回落。

基建与房地产投资

• 基建投资增速自2020年5月见顶后持续回落，年底已降至4.2%。
• 政府主导的铁路、公路投资降幅显著，部分已出现负增长。
• 房地产投资增速受调控影响，土地成交持续回落，显示内需疲软。

服务业PMI

• 2月服务业PMI为50.8%，创疫情外历史次低值。
• 餐饮零售增速仍为0，旅游出行消费弱于正常年份。
• 服务业业务活动预期指数为63.2%，上升7.9个百分点，显示企业对服务业修复预期较好。

建筑业PMI

• 2月建筑业PMI为54.7%，环比下降5.3个百分点，超季节性。
• 新订单和业务预期指数分别上升2.2和14.6个百分点，短期因素对建筑业有所提振。
• 跨省返乡人口仅为2019年同期的一半，对节后复工预期形成一定支撑。

国际市场对比

• 美国制造业PMI在2021年1月达58.7%，处于较高景气区间。
• 国际商品价格自2020年11月大幅上涨，如原油和铜分别上涨79%和41.5%，反映海外需求强劲。
• 内需相关商品如螺纹钢和玻璃走势震荡，显示国内外需求分化。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现超预期变化，可能影响市场走势。
• 政策“退潮”过程中，权益类资产估值可能面临压缩风险。
• “紧信用”与“宽货币”背景下，长端利率债存在中期下行趋势。

图表目录（关键数据）

• 图1：制造业PMI连续第3个月回落
• 图2：生产、需求相关的指标分项均有所下行
• 图3：12月工业增加值增速达7.3%，为近年来较高水平
• 图4：社融增速拐点领先经济2个季度左右
• 图5：2020年年中以来，基建投资增速趋势性回落
• 图6：2020年年中以来，土地成交持续回落
• 图7：中美制造业PMI走势分化
• 图8：2020年11月以来，国际商品价格大幅拉涨
• 图9：服务业PMI创下数据记录以来历史次低值
• 图10：建筑业PMI降幅超季节性
• 图11：疫情压制下，餐饮零售增速仍在0左右
• 图12：交通运输业受到疫情的持续影响
• 图13：2021年春节，旅游出行等消费活动弱于正常年份
• 图14：服务业PMI预期相对较好
• 图15：跨省返乡人口约为2019年同期的一半
• 图16：建筑业新订单和预期趋势性下行

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