20220504-华安证券-利率周度思考_5月利率债的机会与风险_29页_3mb

5月利率债的机会与风险总结

核心内容

本报告分析了2022年5月利率债市场的机会与风险，认为尽管存在调整压力，但仍有策略性机会可把握。报告重点围绕4月债市表现、5月市场预期、流动性环境、政策影响以及外资流出等多方面进行分析，为投资者提供参考。

主要观点

• 4月债市回顾：债市在流动性宽松、资产荒及市场预期的综合作用下，呈现出调整与分化并存的特征。
  • 调整：2-15年中长期利率逐步上行。
  • 分化：超短端、超长端利率债及信用债收益率“逆势”下行，信用利差明显压缩。
• 5月风险与机会：
  • 风险：疫情受控后稳增长政策密集落地，美联储偏鹰导致中美利差倒挂与人民币贬值，可能加剧外资流出压力。
  • 机会：
    • 地方债供给可能低于市场预期，存在预期差博弈空间。
    • 流动性仍保持偏松状态，加杠杆套息策略具有可行性。
• 短期策略：5月是观察利率债变盘的窗口期，应关注流动性宽松带来的收益增厚机会。
• 中期布局：在宏观经济约束更多、调整幅度可能低于2020年的背景下，中长期利率债建仓布局更为关键，10年国债收益率2.9%-2.95%是布局窗口，3.0%可能是调整上限。

潜在风险

1.2.1 疫情受控后政策密集落地

• 4月PMI大幅回落，显示疫情对经济冲击较大。
• 上海疫情已出现拐点并基本实现社会面清零，但全国疫情仍有反复可能。
• 疫情控制后，稳增长政策可能集中释放，对利率债形成压力。
• 与2020年类似，政策对经济的支撑需在疫情受控后才真正发力。

1.2.2 美联储进一步偏鹰及外资流出压力

• 美联储官员偏鹰表态频繁，5月加息50bp成为大概率事件。
• 人民币快速贬值加剧外资流出压力，影响中国金融市场。
• 外资流出可能通过汇率波动和交易行为对利率债形成边际利空。

潜在机会

1.3.1 地方债供给的预期差博弈

• 市场普遍预期5月地方债供给压力较大，但实际可能仅为2,000亿元左右。
• 地方债发行需经过人大常委会审批，目前多数省份尚未完成相关流程。
• 地方债供给偏低，可能引发银行自营资金阶段性欠配，带来利率债的下拉机会。

1.3.2 把握流动性宽松带来的确定性机会

• 今年流动性仍偏松，与2020年不同，央行收紧流动性动机不足。
• 货币市场利率仍低于政策中枢，DR007一度跌破1.6%。
• 流动性宽松有助于加杠杆套息策略的实施，对利率债形成支撑。

行情总结

2.1 资金面

• 上周央行净投放基础货币100亿元，资金面继续宽松。
• DR007反弹，但整体仍低于政策利率中枢。
• 质押式回购成交量环比下降0.78万亿元，隔夜占比上升。

2.2 基本面

• 价格端：农产品价格下行，猪肉价格大幅上涨，果蔬价格分化。
• 生产端：
  • 钢铁、水泥生产边际回升。
  • 汽车轮胎、涤纶长丝生产回落。
• 其他：
  • 能源品价格整体上升，化工品、建材价格小幅回落。
  • 航运价格内外分化。

2.3 一级市场

• 上周利率债发行总量达3,875亿元，净融资规模2,587亿元。
• 发行结构以地方政府债为主，国债、政金债占比相对较低。
• 年初至今国债净融资2,196亿元，地方政府债净融资完成全年目标的58%。

2.4 二级市场

• 国债收益率分化，1年期上行，10年期下行，期限利差收窄。
• 收益率曲线基本未变。
• 国开债-国债利差收窄，隐含税率上行，反映利差扩大与市场对长端利率债的偏好。

关键数据与图表

• 4月中长期国债收益率震荡上行，超短端、超长端及信用债收益率“逆势”下行。
• 地方债供给预期差：5月地方债净融资可能仅为2,000亿元，低于市场预期。
• 流动性宽松：DR007一度跌破1.6%，但央行仍维持宽松立场。
• PMI数据：4月PMI回落至47.4%，显示经济承压。
• 外资流出：3月银行代客证券投资结售汇出现100.8亿美元逆差。
• 中美利差倒挂：10年期中美国债利差倒挂5bp。
• 票据利率：1个月国股银票转贴现收益率大幅下行至0.05%。

风险提示

• 政策效果及疫情存在不确定性：疫情反复、政策落地节奏可能影响市场走势。
• 美联储紧缩预期增强：可能引发外资流出，对债市形成压力。

附录：分析师与研究助理简介

• 颜子琦：华安固收首席分析师，5年卖方研究经验，曾任职于民生证券、华西证券。
• 张伟：华安固收分析师，3年卖方研究经验，曾任职于民生证券、华西证券。
• 杨佩霖：华安固收研究助理，1年卖方研究经验，曾任职于德邦证券。

重要声明

• 本报告所采用数据和信息来源于市场公开信息，分析师对信息的准确性与完整性不作保证。
• 报告仅作参考，不构成投资建议，不承诺收益，不承担因使用报告内容而产生的损失。
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投资评级说明

• 行业评级：
  • 增持：未来6个月投资收益率领先市场基准指数5%以上。
  • 中性：未来6个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%之间。
  • 减持：未来6个月投资收益率落后市场基准指数5%以上。
• 公司评级：
  • 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
  • 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
  • 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%之间。
  • 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%。
  • 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上。
  • 无评级：因信息不全或重大不确定性事件导致无法给出明确评级。