有色金属行业深度分析_将电解铝供改进行到底_40页_1mb

电解铝供给侧改革分析总结

核心内容

电解铝产业是中国铝产业链的核心环节，其全球产能占比已高达 60%，成为全球电解铝生产的主要力量。然而，由于产能过剩、环保压力、高能耗和高负债率等问题，中国电解铝行业正面临供给侧改革的迫切需求。

主要观点

1. 全球铝产业格局

   • 中国电解铝产能占比 55%，氧化铝产量占比 58%，铝土矿对外依存度 55%。
   • 铝消费主要集中在 建筑、交运和包装，其中中国消费占比 53%。
   • 由于 15% 的出口关税，国内外电解铝市场相对割裂，中国铝材出口对海外供需缺口具有重要支撑作用。

2. 中国电解铝产业变革

   • 自备电比例从 43.4% 提升至 70% 左右，企业通过自建火电厂降低成本。
   • 产能向 山东、西北、西南 等能源和资源富集地区集中，形成“铝土矿—煤炭—电力—电解铝—铝加工”一体化布局。
   • 地方政府过度干预导致成本劣势产能难以出清和产能无序扩张。

3. 供改推进方向

   • 环保限产：2017年采暖季，“2+26+3”城市电解铝限产 30% 以上，氧化铝限产 30% 左右，预焙阳极产能收缩，可能导致“硬短缺”倒逼减产。
   • 整治违规产能：不合规电解铝产能 1134万吨（占比 26.48%），氧化铝不合规产能 2846万吨（占比 37.27%）。
   • 淘汰落后产能：目前有约 372.1万吨 长期闲置、正在淘汰或面临淘汰的产能，占建成产能 8% 左右。

4. 全球供需影响

   • 2017-2018年全球电解铝预计分别短缺 18万吨 和 22万吨，维持紧平衡状态。
   • 中国供改将加剧全球铝供需紧张，推动铝价中枢上移，涨幅或超预期。

5. 投资机遇

   • 铝价上涨，叠加原料价格涨幅有限，电解铝冶炼环节利润空间扩大。
   • 选股标准包括：合法合规、高运行产能、低成本潜力。
   • 推荐关注：云铝股份、中国铝业、ST神火、中孚实业、焦作万方、南山铝业、新疆众和。

关键信息

• 环保限产影响：电解铝采暖季预计影响产量 106万吨，氧化铝影响 300万吨。
• 高负债风险：中国电解铝行业资产负债率接近 80%，涉及银行信贷 3-4千亿，就业人数 30-40万。
• 污染问题严重：电解铝及配套产能的迅猛投放带来 燃煤污染、工业三废 等环境问题，雄安新区周边的火电厂污染尤为突出。
• 出口关税壁垒：电解铝直接出口无套利空间，铝材出口成为填补海外供需缺口的主要方式。
• 政策支持：自2013年起，国家出台多项政策推动电解铝供给侧改革，如《铝行业规范条件》、《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》等，2017年政策执行力度进一步加强。

风险提示

• 电解铝供改政策进度和力度可能低于预期。
• 下游需求疲软可能对铝价形成压力。

投资评级

• 投资评级：领先大市-A
• 维持评级

行业表现

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图表目录（摘要）

• 图1：全球铝产业链构成
• 图2：全球铝产业链分工体系
• 图3：全球铝土矿储量分布
• 图4：2016年全球主要国家铝土矿产量占比
• 图5：2006年以来全球铝土矿产量稳步增长
• 图6：中国铝土矿来源构成
• 图7：中国进口铝土矿 40% 来自澳大利亚
• 图8：氧化铝生产工艺流程图
• 图9：全球氧化铝产量分布
• 图10：中国氧化铝进口量约在300万吨左右
• 图11：中国氧化铝进口主要来自澳大利亚
• 图12：2003年以来全球氧化铝产量稳定增长
• 图13：中国氧化铝产量增速始终维持在 15% 左右
• 图14：电解铝生产工艺流程图
• 图15：2003年全球主要国家电解铝产量占比
• 图16：2016年全球主要国家电解铝产量占比
• 图17：电解铝产能逐渐从美欧向中国和中东转移
• 图18：2016年全球主要国家电解铝消费占比
• 图19：2016年全球主要下游行业电解铝消费占比
• 图20：全球电解铝消费量维持 5% 以上增长
• 图21：中国铝材2016年出口量约为405万吨
• 图22：铝电解基本原理及单吨原料耗用量
• 图23：电解铝现金成本结构（2016）
• 图24：铝价自2011年5月开始见顶回落
• 图25：煤炭和氧化铝价格走势（2010年以来）
• 图26：中国电解铝产能现金亏损率居高不下
• 图27：全球铝土矿储量分布（2016）
• 图28：中国铝土矿储量、产量及氧化铝、原铝产量占比（2010 vs 2016）
• 图29：中国电解铝主要产区自备电占比
• 图30：各省区电解铝产量全国占比变化（2010～2016）
• 图31：山东、新疆明显增长，河南显著下降
• 图32：中国铝土矿储量分布（2015）
• 图33：中国氧化铝产量分布（2015）
• 图34：中国煤炭资源分布
• 图35：中国主要电解铝产区销售电价（2015）
• 图36：电解铝产能从河南向山东、西北、西南迁徙和富集
• 图37：中国以外电解铝产能分布也多转移到能源成本较低、铝土矿资源丰富的地区
• 图38：2017年3月中国电解铝企业完全成本曲线
• 图39：中国电解铝产量全球占比升至 55%
• 图40：中国氧化铝产量全球占比升至 58%
• 图41：中国发电装机容量占比（2015年底）
• 图42：2016年新增装机容量结构
• 图43：雄安新区周边电解铝火电厂燃煤污染值得重视
• 图44：中国铝冶炼行业资产负债率接近 80%
• 图45：电解铝行业单吨利润微薄，信用风险不容忽视

产能分布与政策影响

总结

中国电解铝供给侧改革势在必行，政策预期不断强化。随着环保限产、整治违规产能、淘汰落后产能等措施的推进，全球铝供需平衡将受到冲击，铝价有望系统性上移。同时，改革将带来利润空间的扩大和投资机会的增加，但需关注政策执行力度和下游需求变化等潜在风险。