20170407-安信证券-有色金属行业深度分析_将电解铝供改进行到底_42页_1mb

电解铝供给侧改革分析总结

核心内容

电解铝行业作为中国重要的基础工业，其产能占比全球高达60%，需求端则以建筑、交运和包装为主，中国消费占比达53%。由于15%的出口关税，国内外市场相对割裂，中国铝材出口对海外供需缺口具有重要支撑作用。随着产业转移，中国成为电解铝生产的主要国家，但随之而来的产能过剩、高污染和高负债等问题也日益突出。

主要观点

• 全球铝产业格局：中国电解铝产能全球占比高达60%，铝土矿对外依存度55%，氧化铝产量全球占比53%。中国是全球电解铝和氧化铝生产大国，但铝土矿资源相对匮乏。
• 中国电解铝供改势在必行：2010年以来，电解铝产业经历了深刻变革，包括自备电比例系统性提升至70%左右，产能向能源和资源富集地区迁徙，形成“铝土矿、煤炭-电力-电解铝-铝加工”一体化形态。
• 供改推进方向：未来电解铝供给侧改革将从环保、整治违规产能和淘汰落后产能三个方面展开，其中环保限产政策已发布，预计对电解铝和氧化铝产量分别影响106万吨和300万吨。
• 全球铝供需影响：中国供改将冲击全球铝供需平衡表，使铝价进入短缺状态，预计铝价中枢系统性上移，涨幅超预期。
• 投资机遇：2017年电解铝冶炼环节利润空间有望扩大，重点推荐具备合法合规、高运行产能、成本下降潜力的公司，如云铝股份、中国铝业、ST神火、中孚实业、焦作万方、南山铝业和新疆众和。

关键信息

• 全球铝供给：铝土矿储量丰富，主要集中在澳大利亚、几内亚、巴西等地，中国氧化铝产量全球占比58%，但仍需进口部分以满足电解铝生产需求。
• 电解铝生产：每生产1吨电解铝需1.95吨氧化铝和13200kwh电，电力成本是决定企业生存的关键因素。
• 产能迁徙：电解铝产能从河南等传统产区向山东、西北和西南地区迁徙，形成一体化生产格局。
• 环保限产：采暖季“2+26”城市电解铝限产30%以上，氧化铝限产30%，炭素企业限产50%以上，对产量影响显著。
• 金融风险：中国铝冶炼行业资产负债率接近80%，涉及银行信贷3-4千亿，30-40万人就业，金融风险和社会负担正在积聚。

未来展望

• 铝价看涨：2017-2018年全球电解铝分别短缺18、22万吨，中国电解铝产量增速回升，需求维持7%以上增长，库存去化推动铝价上涨。
• 政策预期：2017年初以来，国家相关部委对电解铝供改表现出积极态度，政策落地值得期待。
• 投资建议：关注具备合法合规、高运行产能、成本下降潜力的电解铝企业，包括云铝股份、中国铝业、ST神火、中孚实业、焦作万方、南山铝业和新疆众和。

风险提示

1. 电解铝供改政策进度、力度低于预期；
2. 下游需求疲弱，可能影响铝价走势。

行业表现

• 相对收益：1M为-1.01%，3M为-1.08%，12M为8.92%；
• 绝对收益：1M为-0.46%，3M为3.27%，12M为16.13%。

图表目录

• 图1：全球铝产业链构成；
• 图2：全球铝产业链分工体系；
• 图3：全球铝土矿储量分布；
• 图4：2016年全球主要国家铝土矿产量占比；
• 图5：2006年以来全球铝土矿产量稳步增长；
• 图6：中国铝土矿来源构成；
• 图7：中国进口铝土矿40%来自澳大利亚；
• 图8：氧化铝生产工艺流程图；
• 图9：全球氧化铝产量分布；
• 图10：中国氧化铝进口量约在300万吨左右；
• 图11：中国氧化铝进口主要来自澳大利亚；
• 图12：2003年以来全球氧化铝产量稳定增长；
• 图13：中国氧化铝产量增速始终维持在15%左右；
• 图14：电解铝生产工艺流程图；
• 图15：2003年全球主要国家电解铝产量占比；
• 图16：2016年全球主要国家电解铝产量占比；
• 图17：电解铝产能从美欧向中国和中东转移；
• 图18：2016年全球主要国家电解铝消费占比；
• 图19：2016年全球主要下游行业电解铝消费占比；
• 图20：全球电解铝消费量维持5%以上增长；
• 图21：中国铝材出口量约为405万吨；
• 图22：铝电解基本原理及单吨原料耗用量；
• 图23：电解铝现金成本结构（2016）；
• 图24：铝价自2011年5月开始见顶回落；
• 图25：煤炭和氧化铝价格走势；
• 图26：中国电解铝产能现金亏损率居高不下；
• 图27：全球铝土矿储量分布（2016）；
• 图28：中国铝土矿储量、产量及氧化铝、原铝产量占比；
• 图29：中国电解铝主要产区自备电占比；
• 图30：各省区电解铝产量全国占比变化；
• 图31：山东、新疆产量增长，河南产量下降；
• 图32：中国铝土矿储量分布（2015）；
• 图33：中国氧化铝产量分布（2015）；
• 图34：中国煤炭资源分布；
• 图35：中国主要电解铝产区销售电价（2015）；
• 图36：电解铝产能向山东、西北、西南迁徙；
• 图37：中国以外电解铝产能分布；
• 图38：中国电解铝产量全球占比；
• 图39：中国氧化铝产量全球占比；
• 图40：中国发电装机容量占比（2015）；
• 图41：2016年新增装机容量结构；
• 图42：雄安新区周边电解铝火电厂燃煤污染；
• 图43：中国铝冶炼行业资产负债率；
• 图44：国内电解铝行业单吨利润微薄；
• 图45：各地预焙阳极价格大幅上涨；
• 图46：2010-2015年电解铝产能淘汰任务完成量；
• 图47：国内在产电解槽型号比例统计；
• 图48：中国电解铝产能利用率；
• 图49：中国电解铝产量同比增速下降；
• 图50：中国需求同比增速保持在7-10%以上；
• 图51：地产销售数据强劲；
• 图52：销售有望向开工传导，推动地产需求复苏；
• 图53：汽车产量增速回升；
• 图54：铝材企业开工率高于往年；
• 图55：铝材企业库存低于往年；
• 图56：铝板带箔企业开工率处于高景气状态；
• 图57：铝板带箔企业库存处于偏低水平；
• 图58：补库需求强劲，库存转移推动上期所库存回升；
• 图59：五地库存增长放缓，未来有望逐渐去库；
• 图60：2016年铝价上涨受煤炭和氧化铝价格上涨倒逼；
• 图61：2016下半年煤炭、氧化铝价格上涨侵蚀电解铝利润；
• 图62：电解铝供给侧改革政策不断强化；
• 图63：电解铝采暖季“2+26+3”限产政策对产量影响测算；
• 图64：氧化铝采暖季“2+26+3”限产政策对产量影响测算；
• 图65：各地预焙阳极产能统计；
• 图66：采暖季环保限产对电解铝、氧化铝和阳极炭素产能影响程度测算；
• 图67：不符合《铝行业规范条件》的产能测算；
• 图68：2017年3月中国电解铝企业完全成本曲线；
• 图69：2014-2018年全球电解铝供需平衡表；
• 图70：2014-2018年中国电解铝供需平衡表；
• 图71：2017年3月中国电解铝减产、拟减产明细；
• 图72：2017年3月中国电解铝已复产、拟复产明细；
• 图73：2017年3月中国电解铝新建产能已投产、拟投产明细；
• 图74：中国以外地区电解铝平衡表；
• 图75：2017年海外新增产能分布；
• 图76：A股电解铝板块上市公司运行产能、成本、资源及估值情况。

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作者信息

• 齐丁，分析师，SAC执业证书编号：S1450513090001，联系方式：qiding@essence.com.cn，电话：010-83321063；
• 衡昆，分析师，SAC执业证书编号：S1450511020004，联系方式：hengkun@essence.com.cn，电话：010-83321058；
• 余懿，报告联系人，联系方式：yuyi1@essence.com.cn，电话：010-83321065；
• 蔡宇杰，报告联系人，联系方式：caij@essence.com.cn，电话：010-83321070。