20200622-东北证券-中科电气-300035.SZ-量价齐升的赛道_蓬勃成长的新星_37页_7mb

中科电气深度报告总结

核心内容

中科电气（300035）是一家以“磁电装备+负极材料”双主营业务格局为主的公司，其中负极材料业务是公司利润增长的核心驱动力。公司2019年负极材料收入达7.04亿元，占总营收的75.8%，毛利贡献占比74.3%。预计2020-2022年公司收入分别为11.9亿、15.7亿、19.8亿元，净利润分别为2.1亿、2.7亿、3.3亿元，对应PE分别为29倍、22倍、18倍，公司估值性价比较高，给予“买入”评级。

主要观点

• 行业前景：锂电池行业总量增长确定性高，预计2020/2021/2022年全行业锂电池需求分别为257/332/420GWh，对应负极材料需求分别为26/33/43万吨。负极材料作为锂电池的关键组成部分，其发展与锂电池行业高度同步。
• 国内负极格局：国内负极材料占据全球主要份额，2019年CR5达79%，行业集中度高，格局稳定。国内负极企业具备较强竞争力，部分已进入海外供应链。
• 人造石墨趋势：由于其在循环寿命和倍率性能方面的优势，动力电芯厂更倾向使用人造石墨。2019年人造石墨在负极材料中占比超80%，增速高于天然石墨。
• 成本控制与毛利率提升：公司通过内生产品升级和外延石墨化布局，有效降低成本并提升毛利率。2017-2019年公司毛利率从28.7%提升至38.9%。
• 客户拓展：公司成功导入宁德时代（CATL）和SKI等重要客户，其中SKI是欧洲电动车市场的重要参与者，未来增长潜力巨大。

关键信息

财务摘要（单位：百万元）

股票数据

行业分析

负极行业发展趋势

• 材料性能：负极材料性能指标（如比容量、循环寿命、倍率性能）难以同时兼顾，人造石墨在循环和倍率方面表现优于天然石墨，但比容量略低。
• 市场需求：动力电池需求增长快，预计2020年国内需求约70GWh，海外约72GWh。消费电池和储能电池需求也稳步增长，其中5G带动消费电池需求提升。
• 行业集中度：国内负极行业CR5达79%，集中度高，格局稳定。国内企业产品在性能和成本方面逐步超越海外企业。

人造石墨发展趋势

• 原材料：针状焦是中高端人造石墨的主要原材料，价格波动较大。2017年针状焦价格飙升，2018年后价格趋于稳定。
• 加工成本：石墨化是高能耗高污染环节，加工费占比高。公司通过布局低电价区域（如贵州、四川）和自建石墨化产能，有效控制成本。

公司业务分析

负极业务

• 产品结构：2016年公司人造石墨占比不足30%，2019年已提升至80%以上，产品价格和毛利率随之上升。
• 产能与利用率：公司负极材料产能逐步提升，2019年负极产能达2.2万吨，石墨化配套自供率约60%。2020年预计产能达4-5万吨，产能利用率维持在80%以上。
• 成本构成：石墨化成本占总成本的30-50%，通过自建石墨化产能，公司成本率显著下降。

客户拓展

• 国内客户：包括比亚迪、宁德时代（CATL）、亿纬锂能、星恒电源等，均为国内主流动力电池厂商。
• 海外客户：成功导入韩国SKI，成为其重要供应商。SKI是欧洲电动车市场的重要参与者，与现代起亚、戴姆勒、大众等合作紧密。
• SKI业务：SKI在2020年计划产能达71GWh，预计2025年全球总产能突破100GWh。其客户包括现代起亚、戴姆勒、大众等，预计未来增长显著。

风险提示

• 行业需求不及预期：若锂电池需求增长不及预期，可能影响负极材料业务。
• 技术革新风险：负极材料技术革新可能影响现有产品的竞争力。

图表目录

• 图1：中科电气收入拆分（百万元）
• 图2：中科电气毛利拆分（百万元）
• 图3：中科电气各业务毛利率
• 图4：国内新能源汽车销量测算（万辆）
• 图5：全球动力电池需求测算（GWh）
• 图6：消费电池需求测算（GWh）
• 图7：全球电池负极材料需求测算（万吨）
• 图8：全球负极格局（2018年）
• 图9：2019年国内四大材料格局
• 图10：锂电池负极材料分类
• 图11：国内负极材料技术路线出货对比（万吨）
• 图12：中科星城人造石墨负极材料主要流程
• 图13：中科电气人造石墨负极成本构成测算
• 图14：针状焦价格变化
• 图15：主流负极厂商收入体量对比测算（百万元）
• 图16：主流负极厂商单吨价格及成本对比测算（万元/吨）
• 图17：主流负极厂商毛利率对比测算
• 图18：国内石墨负极产品类型出货比例测算
• 图19：中科电气石墨负极产品类型出货比例测算
• 图20：中科电气石墨负极产品类型及价格测算
• 图21：中科电气人造石墨负极全外协口径成本测算
• 图22：中科电气负极及石墨化自供测算（万吨）
• 图23：中科电气负极毛利率变动归因测算
• 图24：SKI动力电池业务发展时间轴
• 图25：SKI动力电池产能布局
• 图26：SKI主要配套车型
• 图27：2019年海外车企新能源汽车销量（万辆）
• 图28：SKI配套现代起亚的车型及销量（万辆）
• 图29：现代起亚-SKI装机量（GWh）
• 图30：现代起亚NIRO分地区销售占比
• 图31：欧洲新能源汽车销量（万辆）
• 图32：欧洲主要国家2020年前五月电动化率

盈利预测

• 收入预测：2020-2022年收入分别为11.9亿、15.7亿、19.8亿元。
• 净利润预测：2020-2022年净利润分别为2.1亿、2.7亿、3.3亿元。
• PE估值：2020年PE为29倍，2021年为22倍，2022年为18倍，公司处于估值性价比较高的领域。

总结

中科电气凭借“磁电装备+负极材料”双主营业务模式，专注于高增长的锂电池负极材料市场。公司通过产品升级和石墨化布局，显著提升了毛利率和盈利能力。同时，拓展了宁德时代和SKI等国内外重要客户，进一步增强了公司的市场竞争力和增长潜力。随着欧洲电动车市场的加速发展，SKI的持续扩张将为中科电气带来更多的业务机会。公司预计未来几年将继续保持高增长态势，是锂电负极行业的重要参与者。