20170801-光大证券-清新环境-002573.SZ-技术+资本_优质的大气污染治理龙头企业_18页_1mb

清新环境大气污染治理业务总结

公司简介

清新环境主营工业烟气治理的建造和运营，核心业务为燃煤电厂烟气脱硫、脱硝及除尘。公司正在推动石化、钢铁等非电领域的大气治理项目及订单，以实现多元化发展。

核心业务与增长策略

1.1 运营业务

• 清新环境的运营项目主要包括烟气脱硫、脱硝、除尘特许经营项目，截止2017年7月共有22个运营项目。
• 公司通过外延式并购及合资合作方式不断拓展运营项目，形成稳定的现金流来源。
• 2014年国家出台环保电价政策，推动了运营项目的发展，其中脱硫、脱硝、除尘的补贴电价分别为1.5分/KW、1分/KW、0.2分/KW。

1.2 建造业务

• 建造业务涵盖火电厂烟气治理、工业锅炉、钢铁、水泥等非电领域的脱硫、脱硝、除尘工程。
• 2015年承接69个EPC项目，装机容量达到5.5万MW、8887t/h。
• 2016年承接226台机组及燃煤锅炉，非电领域建造项目占比达30%。
• 公司拥有旋汇耦合脱硫除尘一体化技术，该技术具有高效、节能、低成本等优势，已在多家电厂成功应用。

非电领域拓展

2.1 并购与合资

• 2016年5月，公司拟通过发行股份及支付现金收购万方博通和博惠通，进入石化行业烟气治理市场。
• 2017年1月，公司以1.3亿元现金收购博惠通80%股权，加速非电市场布局。
• 2016年6月，公司与中铝集团合资设立“北京铝能清新环境技术有限公司”，并逐步拓展在中铝集团下属电厂的运营项目。

2.2 非电市场前景

• 非电领域市场空间排序为：工业锅炉、钢铁、水泥。
• 钢铁行业脱硫安装率近70%，但真正达标烧结机较少，市场主要体现在改造领域。
• 水泥行业脱硝安装率较高，但达标率低，市场同样依赖于改造。
• 工业锅炉市场因改造成本高，企业积极性较低，主要市场集中于10t/h以上的大容量高参数燃煤锅炉。

业绩预测与估值

4.1 盈利预测

• 2017-2019年营业收入分别为40.6、47.7、56.0亿元，净利润分别为10.1、11.9、14.5亿元。
• EPS分别为0.94、1.11、1.35元，对应PE分别为18、15、13倍。
• 公司毛利率保持在38%左右，运营和建造业务毛利率分别在38%和39%左右。

4.2 估值方法

• 采用PE估值法，选取同行公司2018年PE为21倍，给予清新环境2018年21倍PE，对应股价23.31元，维持“买入”评级。
• 公司具备EPC超低排放低成本技术，同时通过对外投资进入石化领域，非电市场前景广阔。

风险提示

• 电力大气治理市场进入成熟期，低价竞争可能影响毛利率。
• 非电市场监管力度不足，可能导致业务增长低于预期。
• 电价补贴下调可能对运营收入及净利润产生较大影响。

财务数据概览

营业收入增长

• 2015年：22.68亿元
• 2016年：33.94亿元
• 2017E：40.59亿元
• 2018E：47.67亿元
• 2019E：56.04亿元

净利润增长

• 2015年：5.07亿元
• 2016年：7.44亿元
• 2017E：10.12亿元
• 2018E：11.92亿元
• 2019E：14.47亿元

EPS（元）

• 2015年：0.47
• 2016年：0.69
• 2017E：0.94
• 2018E：1.11
• 2019E：1.35

ROE（归属母公司）

• 2015年：17.54%
• 2016年：20.52%
• 2017E：22.34%
• 2018E：22.03%
• 2019E：22.27%

PE（倍）

• 2015年：36
• 2016年：25
• 2017E：18
• 2018E：16
• 2019E：13

PB（倍）

• 2015年：6
• 2016年：5
• 2017E：4
• 2018E：3
• 2019E：3

EV/EBITDA（倍）

• 2015年：26
• 2016年：19
• 2017E：12
• 2018E：11
• 2019E：9

EV/EBIT（倍）

• 2015年：34
• 2016年：24
• 2017E：17
• 2018E：15
• 2019E：12

EV/NOPLAT（倍）

• 2015年：38
• 2016年：29
• 2017E：20
• 2018E：16
• 2019E：13

EV/Sales（倍）

• 2015年：9
• 2016年：7
• 2017E：5
• 2018E：4
• 2019E：3

EV/IC（倍）

• 2015年：4
• 2016年：3
• 2017E：3
• 2018E：3
• 2019E：3

毛利率（%）

• 2015年：38.99%
• 2016年：37.39%
• 2017E：38.00%
• 2018E：38.00%
• 2019E：38.00%

税后净利润率（%）

• 2015年：22.37%
• 2016年：21.93%
• 2017E：24.94%
• 2018E：25.01%
• 2019E：25.81%

ROA（%）

• 2015年：7.91%
• 2016年：6.71%
• 2017E：10.07%
• 2018E：11.36%
• 2019E：12.24%

估值与投资评级

• 清新环境预计2018年PE为21倍，对应股价23.31元，维持“买入”评级。
• 公司业务增长稳定，非电市场拓展潜力大，技术优势明显，具备良好的成长性。

业务构成

• 运营业务：2014年8-10个，2015年10-12个，2016年12-17个，2017年新增江苏徐矿和河南神火2个项目。
• 建造业务：2015年承接69个EPC项目，2016年承接226台机组及燃煤锅炉，非电项目占比达30%。

非电市场拓展

• 清新环境通过并购和合资进入石化、钢铁等行业，拓展非电领域市场。
• 非电市场尚处于初级阶段，存在较大的提标改造空间。
• 公司在非电领域具备技术和客户资源优势，未来有望持续增长。

风险提示

• 电力市场趋于成熟，低价竞争可能影响公司盈利能力。
• 非电市场监管力度不足，可能导致业务增长不及预期。
• 电价补贴下调可能对运营收入和净利润造成显著影响。

投资建议

• 综合考虑公司技术优势、非电市场拓展及盈利预测，给予“买入”评级。
• 目标价为23.31元，对应2018年PE为21倍，未来增长潜力值得期待。