20170918-华泰证券-清新环境-002573.SZ-技术为纲格局大_烟气龙头再起航_29页_2mb

清新环境首次覆盖报告总结

核心内容概述

清新环境（002573）是一家专注于大气治理领域的环保企业，自2001年成立以来，凭借强大的技术研发能力，逐步从电力行业拓展至非电行业，并在多个细分领域取得了显著进展。公司技术实力雄厚，业务涵盖烟气治理的建造与运营，同时布局节能与资源回收利用。公司当前股价为22.25元，合理价格区间为28.8-32.6元，首次投资评级为“买入”。

主要观点

• 技术为纲，快速成长：公司以技术创新为核心竞争力，自主研发多项烟气治理技术，如单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（SPC-3D），并在火电脱硫市场取得显著增长，市占率从2012年的2.2%提升至2016年的7.8%。
• 电力市场结构变化：2016-2018年，电力改造需求维持较高水平，市场结构向小机组和自备电厂转化。尽管2019年后传统电力需求将断崖式下滑，但公司通过技术优势和订单结构优化，仍能保持盈利能力。
• 非电市场潜力巨大：非电行业大气治理提标趋势明显，京津冀地区率先启动，未来有望扩散至全国，市场空间超千亿。公司早在2013年便开始储备非电治理技术，并在2017年取得突破性进展。
• 估值修复与业绩增长：公司当前PE估值处于历史低位，非电市场启动将带来估值修复。预计2017-2019年净利润CAGR为29%，给予2017年30-34倍PE，对应目标价28.8-32.6元。
• 国际化布局：公司积极拓展海外市场，已在印度、波兰等地设立子公司，并参与土耳其、巴西等国家的EP项目，未来有望打开新的增长空间。

关键信息

公司背景

• 成立于2001年，专注于烟气治理，2011年上市。
• 实际控制人为张开元，拥有丰富的电力行业经验。
• 2017年4月，张开元辞去董事长职务，继续担任首席技术专家。

技术优势

• 自主研发多项烟气治理技术，包括旋汇耦合湿法脱硫、活性焦干法脱硫脱硝集成净化、SPC-3D单塔一体化脱硫除尘等。
• 截至2017年6月30日，公司拥有70余项核心技术专利。

市场表现

• 2011-2016年营业收入复合增速达50%，归母净利润复合增速为49%。
• 2016年实现营收33.9亿元，同比增长50%；归母净利润7.4亿元，同比增长47%。
• 2017年上半年营收15.5亿元，同比增长42.6%；归母净利润3.2亿元，同比增长17.4%。

业务结构

• 2016年建造与运营项目占比分别为60%和40%，2017年上半年EPC、BOT和其他业务占比分别为50%、40%和10%。
• 火电机组、燃煤锅炉和工业过程为三大业务板块，其中燃煤锅炉和工业过程改造需求大幅增加。

非电市场

• 非电行业大气治理市场空间超千亿，主要分布在2018-2020年。
• 京津冀地区非电治理需求率先启动，未来有望蔓延至全国。
• 公司在非电领域已取得突破性进展，2017年上半年中标10台工业过程订单。

运营业务

• 运营业务毛利率稳定在45%左右，高于同业可比公司。
• 2016年在运的火电厂烟气脱硫特许经营机组容量达25,645MW，市占率23.8%；烟气脱硝特许经营机组容量14,525MW，市占率18.9%。
• 运营项目主要为脱硫和脱硝，补贴电价调整对业绩影响有限。

风险提示

• 脱硫脱硝补贴电价下调。
• 非电大气治理EPC订单增长低于预期。
• 电力超净排放EPC订单下滑超预期。

估值与盈利预测

图表目录（摘要）

• 图表1：清新环境股权结构图（截至2017年中报）
• 图表2：清新环境上市后技术不断实现突破
• 图表3：2014-16年公司研发人员占总员工比例（%）
• 图表4：2014-16年公司研发投入占总收入比重（%）
• 图表5：清新环境并购历程
• 图表6：上市以来主营业务收入快速增长
• 图表7：上市以来归母净利润快速增长
• 图表8：2014-16年收入CAGR显著高于可比公司平均水平
• 图表9：2014-16年净利润CAGR显著高于可比公司平均水平
• 图表10：清新环境订单结构
• 图表11：2016年收入金额及结构（%）
• 图表12：2016年收入地域金额及结构（%）
• 图表13：三次员工持股计划情况
• 图表14：火电厂大气污染物排放标准不断提高（单位：mg/m³）
• 图表15：火电行业排放政策梳理
• 图表16：超低排放改造进程预测
• 图表17：超低排放“十三五”建造市场空间测算
• 图表18：电厂燃煤机组改造市场空间测算（亿元）
• 图表19：SPC-3D技术优势明显
• 图表20：清新环境火电脱硫市占率提升
• 图表21：同业公司龙净环保火电脱硫市占率对比
• 图表22：清新环境脱硫分布（MW）
• 图表23：同业公司龙净环保脱硫分布（MW）
• 图表24：清新环境大气治理建造业务毛利率显著高于同行
• 图表25：2016年建造项目分布（MW）
• 图表26：2017年上半年建造项目分布（MW）
• 图表27：2016年在运的火电厂烟气脱硫特许经营机组容量情况
• 图表28：2016年在运的火电厂烟气脱硝特许经营机组容量情况
• 图表29：公司公告BOT订单统计
• 图表30：超低排放“十三五”运营市场空间测算
• 图表31：运营业务毛利率
• 图表32：脱硫脱硝电价补贴调整敏感性分析
• 图表33：各行业大气污染物排放标准统计
• 图表34：煤炭消耗量下游行业估计（2016年）
• 图表35：氮氧化物产生量按下游行业估计（2016年）
• 图表36：部分工业行业大气治理“十三五”建造市场空间测算
• 图表37：大气治理主要上市公司收入增速对比（2011-2017H1）(%)
• 图表38：大气治理主要上市公司毛利率对比（2011-2017H1）(%)
• 图表39：大气治理主要上市公司ROE对比（2011-2016）(%)
• 图表40：清新环境2017年初至今中标的非电&废水订单
• 图表41：中铝旗下5家燃煤发电机组的环保资产统计
• 图表42：博惠通收购主要财务数据
• 图表43：节能业务收入预测（百万元）
• 图表44：分部收入预测（百万元）
• 图表45：分部毛利润预测（百万元）
• 图表46：清新环境相对深证成指累计获得294%超额收益
• 图表47：可比公司估值表
• 图表48：清新环境历史PE-Bands
• 图表49：清新环境历史PB-Bands
• 图表50：清新环境历史PE平均水平
• 图表51：清新环境历史PB平均水平

投资建议

• 投资评级：买入（首次评级）
• 合理价格区间：28.8-32.6元
• 目标价：28.8-32.6元，对应2017年30-34倍PE
• 成长性：公司具备技术领先、市场拓展能力强、盈利水平高的特点，有望在非电市场提标背景下持续增长。

风险提示

• 政策风险：脱硫脱硝补贴电价下调可能影响公司盈利能力。
• 市场风险：非电大气治理EPC订单增长低于预期。
• 竞争风险：电力超净排放EPC订单下滑超预期可能影响公司业绩。