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举“重”若轻 —— 2018年证券行业投资策略总结

证券公司价值链

证券公司的主要投入分为人力和资金两类。不同业务对这两种资源的依赖程度不同：

• 轻资产业务：主要包括传统经纪业务、财富管理、研究和投行业务，更偏向人力投入。
• 重资产业务：主要包括自营业务、资本中介业务和FICC业务，更偏向资金投入。
• 资产管理业务：介于轻重之间，结合人力与资金投入。

自营业务：大券商资产配置均衡，收益波动较小

• 2017年上市券商自营业务收入超过经纪业务，成为第一大收入来源。
• 大券商自营业务以债券为主，权益类配置波动较大，其中中信证券、海通证券和国泰君安相对稳定。
• 中信证券和海通证券在衍生金融工具应用方面较为突出。
• 2018年IFRS9实施将对A+H上市券商产生影响，部分可供出售金融资产浮盈可能在年底兑现，未来会计处理方式将影响利润表波动。
• 自营业务杠杆水平约为2倍，部分券商通过卖出回购金融资产加杠杆。

资本中介业务：融资成本决定两融息差，股票质押利率水涨船高

• 融资成本目前在5%左右，高于国外3.5%-4%的水平，导致两融息差下降。
• 股票质押回购利率随融资成本上升而提高，中信证券、海通证券和国泰君安的股票质押业务规模显著高于同业。
• 融资融券余额与上证综指波动高度正相关，预计2018年日均余额约为1.15万亿。
• 股票质押回购规模持续增长，预计全年日均余额为8500亿。

资管业务：券商主动管理能力突出

• 大券商主动管理资产规模领先行业，国泰君安以定向资管为主，海通证券、广发证券、招商证券和光大证券以集合资管为主。
• 2017年资管业务权益类资产配置占比提升，固收类占比下降，可能与资金池业务整改有关。
• 2018年预计集合资管规模将企稳回升至2.5万亿，定向资管规模下降至12万亿。

FICC业务：积极布局，未来的蓝海

• FICC业务涵盖利率产品、信用产品、抵押贷款、外汇和大宗商品，盈利模式包括佣金、价差、顾问费和息差收入。
• 美国投行FICC业务在金融危机后进入平稳发展阶段，收入占比稳定在25%左右。
• 国内FICC业务仍面临障碍，如外汇市场受限、债券定价权在银行手中、商品市场交易限制、衍生品市场不发达。
• 大券商已开始布局FICC业务，如开展国际外汇交易、大宗商品贸易等。

行业盈利预测及观点

• 预计2018年证券行业实现净利润1297亿元，同比增长9%，ROE维持在6.5%-7%之间。
• 行业整体PB估值为1.8倍，大券商PB估值在1.4-1.6倍之间，具有较高安全边际。
• 资管新规落地，部分消除投资者对金融监管的担忧，提升券商板块风险偏好。
• 重点推荐：广发证券、中信证券

重点推荐标的分析

广发证券

• 资管业务主动管理规模超过被动管理规模，具备较强主动管理能力。
• 自营业务中债券占比较高，若未来利率下行，投资收益弹性较大。

中信证券

• 资本实力稳居行业第一，有利于重资产业务发展。
• 自营业务配置均衡，投资收益率较为平稳，市场震荡时波动较小。
• 国际业务布局较早，FICC业务发展领先，尤其在大宗商品方面。

行业盈利预测表

估值比较表

投资评级说明

• 买入：相对强于市场表现20%以上；
• 增持：相对强于市场表现5%~20%；
• 中性：相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
• 减持：相对弱于市场表现5%以下。

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