20171122-申万宏源-2018年证券行业投资策略_举_重_若轻_37页_2mb

举“重”若轻 ——2018年证券行业投资策略总结

一、证券公司价值链分析

证券公司的核心投入分为人力和资金两大类。不同业务对这两种资源的依赖程度不同：

• 轻资产业务：主要包括经纪业务、财富管理、研究和投行业务，更依赖人力投入；
• 重资产业务：主要包括自营业务、资本中介业务和FICC业务，更依赖资金投入；
• 资产管理业务：介于轻重资产业务之间，兼具人力与资金投入。

二、自营业务分析

2.1 自营业务成为主要收入来源

• 2017年，上市券商自营业务收入已超过经纪业务，成为第一大收入来源；
• 大券商自营业务资产配置以债券为主，权益类资产配置波动较大；
• 中信证券、海通证券和国泰君安在权益类资产配置上相对稳定，且在衍生金融工具的应用上较为领先。

2.2 自营业务的杠杆水平

• 自营业务杠杆水平约为2倍；
• 债券投资主要通过卖出回购金融资产形式加杠杆，部分券商（如国泰君安、广发证券、招商证券）通过提高杠杆倍数扩大业务规模。

2.3 IFRS9对自营业务的影响

• 2018年IFRS9实施后，可供出售金融资产的浮盈可能在年底兑现，影响利润表波动；
• 未来金融资产的会计处理方式将更加复杂，尤其是直投或另类投资子公司的金融资产处理，市场预期尚不清晰。

三、资本中介业务分析

3.1 融资成本决定两融息差

• 当前资本中介业务融资成本在5%左右，高于国外券商的3.5%-4%；
• 融资融券业务净息差随融资成本上升而下降，股票质押回购业务具有成本加成属性，融资利率随融资成本上升而提高；
• 中信证券、海通证券和国泰君安在股票质押回购业务上规模领先，远高于同业及两融业务。

3.2 融资融券与股票质押回购业务的差异

• 融资融券业务规模与上证指数波动高度正相关；
• 股票质押回购业务与市场波动相关性较低，持续增长，预计2018年日均余额达8500亿。

四、资管业务分析

4.1 大券商资管业务主动管理能力突出

• 大券商主动管理资产规模领先，其中国泰君安以定向资管为主，海通证券、广发证券、招商证券和光大证券以集合资管为主；
• 2017年资管业务资产配置中，权益类占比上升，固收类占比下降，部分原因是资金池业务整改。

4.2 通道业务收缩，集合资管业务企稳回升

• 定向资管规模持续下降，预计2018年降至12万亿；
• 集合资管规模略有下降，但预计2018年将企稳回升至2.5万亿。

五、FICC业务分析

5.1 FICC业务是未来蓝海

• FICC业务涵盖利率产品、信用产品、抵押贷款、外汇、大宗商品等；
• 盈利模式包括佣金收入、价差收入、顾问费收入、息差收入；
• 国际投行FICC业务收入占比稳定在25%左右。

5.2 国内FICC业务发展障碍

• 外汇市场：证券公司不能在国际外汇市场进行自营和代客买卖，外汇自由兑换尚未实现；
• 固收市场：债券定价和交易仍由银行主导，券商以公司债、企业债等为主；
• 商品市场：期货现货交易受限，衍生品市场尚未成熟；
• 国内券商已开始布局FICC业务，如收购海外外汇交易经纪商、开展大宗商品贸易业务等。

六、行业盈利预测与投资观点

6.1 行业盈利预测

• 预计2018年证券行业实现净利润1297亿元，同比增长9%；
• ROE维持在**6.5%-7%**之间；
• 行业整体PB估值为1.8倍，大券商PB估值在1.4-1.6倍，具有较高的安全边际。

6.2 行业各业务预测

• 经纪业务：预计日均成交金额为5600亿，佣金率预计为万分之3.2；
• 投行业务：预计股权承销规模为1.4万亿，债券承销规模为5.5万亿；
• 资管业务：预计集合资管规模回升至2.5万亿；
• 资本中介业务：融资融券日均余额预计为1.15万亿，股票质押回购日均余额预计为8500亿；
• 自营业务：预计全年自营业务规模为2.4万亿，投资收益率约为4%。

6.3 重点推荐标的

• 广发证券：

  • 资管业务主动管理能力强；
  • 自营业务债券占比高，未来利率下行时收益弹性较大。

• 中信证券：

  • 资本实力行业领先；
  • 自营业务配置均衡，投资收益率稳定；
  • 国际业务布局早，FICC业务发展领先，尤其在大宗商品领域。

七、总结

2018年证券行业面临盈利拐点，整体PB估值较低，具备投资价值。大券商在自营业务、资本中介业务和FICC业务上具备更强的资源和能力，能够更好地应对市场波动。随着资管新规落地，风险偏好提升，有利于券商板块表现。未来，随着金融开放和FICC业务的进一步发展，证券行业将向更高质量、更多元化方向发展。