2018年证券行业投资策略：举重若轻-20171122-申万宏源-37页-2mb

举“重”若轻 —— 2018年证券行业投资策略总结

证券公司价值链

证券公司主要依赖人力和资金两大投入。其中，经纪业务、财富管理、研究和投行业务更偏向人力投入，而大自营业务、资本中介业务和FICC业务则更依赖资金投入。资产管理业务介于二者之间。

资金价值链

• 轻资产业务：包括传统经纪业务、投行业务、资管业务、财富管理业务等，以人力为主。
• 重资产业务：包括自营业务、资本中介业务、FICC业务等，以资金为主。

自营业务：大券商资产配置均衡，收益波动较小

• 2017年，上市券商自营业务收入超过经纪业务，成为第一大收入来源。
• 大券商自营业务资产配置以债券为主，权益类资产配置波动较大，但中信证券、海通证券和国泰君安相对稳定。
• 中信证券和海通证券在衍生金融工具的应用规模较大。
• 2018年IFRS9实施将对A+H上市券商产生影响，部分可供出售金融资产的浮盈可能在年底兑现，未来金融资产的会计处理方式可能加大利润表的波动。
• 自营业务杠杆水平约为2倍，部分大券商通过卖出回购金融资产加杠杆，如国泰君安、广发证券、招商证券等。

资本中介业务：融资成本决定两融息差，股票质押利率水涨船高

• 融资成本目前在5%左右，高于国外的3.5%-4%。融资成本上升将导致融资融券净息差下降，股票质押回购业务的融资利率也随之上升。
• 中信证券、海通证券和国泰君安在自有资金股票质押回购业务规模上明显高于同业，且大于融资融券余额。
• 融资融券余额与上证综指波动正相关，预计2018年日均余额约为1.15万亿。
• 股票质押回购规模持续增长，预计2018年全年日均余额为8500亿。

资管业务：券商主动管理能力突出

• 大券商在主动管理资产规模上领先行业，其中：
  • 国泰君安以定向资管为主；
  • 海通证券、广发证券、招商证券和光大证券以集合资管为主。
• 资管业务资产配置方面，2017年权益类资产占比有所提升，固收类略有下降，主要原因是资金池业务的整改。
• 定向资管规模预计2018年下降至12万亿，集合资管规模企稳回升至2.5万亿。

FICC业务：积极布局，未来的蓝海

• FICC业务涵盖利率产品、信用产品、抵押贷款、外汇和大宗商品等资产工具。
• 盈利模式包括佣金收入、价差收入、顾问费收入和息差收入。
• 美国投行FICC业务在金融危机后进入平稳发展阶段，收入占比稳定在25%左右。
• 国内FICC业务发展受限，主要障碍包括：
  • 外汇市场：证券公司不能在国际外汇市场进行自营和代客买卖；
  • 固收业务：债券定价和交易仍由银行主导；
  • 商品市场：期货现货交易受限，衍生品市场不发达。
• 国内券商正在积极布局FICC业务，包括：
  • 固收业务以债券承销和自营为主；
  • 外汇业务通过收购海外经纪商开展国际业务；
  • 商品业务部分大券商已涉足大宗商品贸易。

行业盈利预测及观点

• 2018年证券行业预计实现净利润1297亿元，同比增长9%，ROE维持在6.5%-7%之间。
• 行业PB估值为1.8倍，大券商PB估值在1.4-1.6倍之间，具有较高安全边际。
• 资管新规落地缓解了投资者对金融监管的担忧，有助于提升券商板块风险偏好。

重点推荐标的

• 广发证券：

  • 资管业务主动管理规模超过被动管理规模，适应监管转型；
  • 自营业务债券配置较高，未来利率下行将带来更大收益弹性。

• 中信证券：

  • 资本实力稳居行业第一，有利于重资产业务发展；
  • 自营业务配置均衡，收益波动较小；
  • 国际业务布局早，FICC业务尤其是大宗商品业务领先。

估值比较表

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投资评级说明

• 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
• 增持（outperform）：相对强于市场表现5%-20%；
• 中性（Neutral）：相对市场表现-5%~+5%；
• 减持（underperform）：相对弱于市场表现5%以下。

法律声明

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