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恒安国际：管理变革见初效，利润增长具弹性

核心内容概述

恒安国际是中国最大的个人护理用品生产企业，业务涵盖妇幼卫生用品和家庭生活用纸两大领域。公司自1985年成立以来，经历多次业务拓展与管理改革，成为行业龙头。2016年公司剥离食品业务，专注于卫生巾、纸巾和纸尿裤三大核心业务。公司具备高素质且稳定的管理团队，同时通过股票回购、增持及高分红政策，彰显发展信心。在渠道布局和管理变革方面，公司积极下沉市场，推进电商发展，并实施阿米巴管理模式，以提升经营效率和盈利能力。

主要观点

• 业务布局：恒安的核心业务为卫生巾、纸巾和纸尿裤，其中卫生巾市场占有率行业第一，拥有深厚的品牌护城河；纸巾业务为绝对龙头，市场占有率稳定在10%左右；纸尿裤业务受外资品牌挤压，增长承压。
• 管理变革：公司持续推进管理优化，包括阿米巴运营改革、供应链整合、信息化系统升级等，旨在提升运营效率和盈利能力。
• 渠道布局：公司渠道下沉至三四线城市和乡镇市场，同时大力发展电商，线上收入增长显著，预计未来将带动增长。
• 财务表现：公司收入和利润增长稳健，经营性现金流表现良好，ROE水平高于行业平均。尽管三费率略高于同行，但通过管理优化有望改善。

关键信息

财务数据

• 收入：2013-2016年收入由153.77亿元增至192.77亿元，复合增速为7.83%；2017年上半年收入95.63亿元，同比微降0.2%。
• 净利润：2013-2016年净利润由28.41亿元增至35.97亿元，复合增速为8.18%；2017年上半年净利润18.54亿元，同比增长12.7%。
• 毛利率：2017年上半年综合毛利率为48.64%，高于行业平均水平；卫生巾毛利率达72.6%，纸巾毛利率为35.3%。
• ROE：2016年ROE为24.42%，2017年上半年为12.36%。
• 分红率：2013年以来分红率始终维持在60%以上，2017年上半年为61.74%。

管理改革

• 阿米巴模式：2017年1月正式导入阿米巴模式，将全国划分为九大区域，部署228个阿米巴单元，实施独立收入和利润考核。
• 达标情况：截至2017年上半年，约有45个阿米巴达标，达标率20%；预计下半年达标率将提升至40%以上。
• 管理效率提升：通过阿米巴改革，销售费用率、管理费用率有所下降，经营效率提升。

渠道布局

• 传统渠道：通过3000多个分销商，实现全国近百万个销售网点覆盖。
• 电商渠道：自2015年起大力发展电商，2016年线上收入约11亿元，同比增长58%。
• 市场拓展：电商渠道与传统渠道融合，提高配送效率，降低分销成本，预计未来增长潜力大。

业务发展

• 卫生巾业务：自1985年起步，11-16年营收增长14.5%，市占率稳居第一，旗下“安尔乐”、“七度空间”等品牌具有较强市场影响力。
• 纸巾业务：11-16年营收增长6.8%，市场占有率稳定在10%左右，2017年上半年毛利率有所下滑，但公司持续优化产品结构，推动高端化发展。
• 纸尿裤业务：尽管布局较早，但受外资品牌挤压，11-16年营收增长为-1%，市占率下降，预计未来随着电商渠道发展和产品高端化，业务将有所好转。

行业前景

• 生活用纸行业：市场规模持续增长，人均消费量由3.1kg/人增至6.2kg/人，未来仍有较大增长空间。
• 纸尿裤行业：受益于二胎政策和老龄化趋势，市场潜力巨大，但外资品牌占据主导地位，竞争激烈。
• 卫生巾市场：渗透率已基本完成普及，未来增长将依赖高端产品和功能细分。

投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年公司营业收入分别为200.59亿元、209.29亿元、218.75亿元，同比增长4.1%、4.3%、4.5%；归母净利润分别为40.14亿元、43.53亿元、46.90亿元，同比增长11.6%、8.45%、7.73%。
• 估值：公司估值相对行业偏低，首次覆盖给予“增持”评级。
• 风险提示：上游原材料价格上涨、销售收入不达预期。

财务指标对比

• 三费率：2016年恒安三费率为28.86%，高于维达（24.61%）和中顺洁柔（25.87%）。
• 管理费用率：恒安管理费用率始终高于行业，但通过阿米巴改革有所改善。

总结

恒安国际作为国内卫生用品行业的龙头企业，凭借其稳定增长的业绩、强大的品牌护城河、持续的管理优化和渠道下沉策略，展现出良好的发展潜力。尽管当前纸尿裤业务面临一定压力，但通过电商渠道的拓展和阿米巴模式的实施，公司有望实现收入和利润的加速增长。公司具备较高的分红率和稳定的现金流，是具有长期投资价值的优质企业。