固定收益深度研究：_利率走廊的初心与演变-20200415-华泰证券-17页_1mb

固定收益研究报告总结：利率走廊的初心与演变

核心内容

本报告主要围绕中国利率走廊的构建背景、运行机制、特点及未来调整方向展开，分析了央行近期下调超额存款准备金利率（IOER）对利率走廊的影响。报告指出，利率走廊是央行通过设定利率操作区间，以稳定市场利率和流动性调控的重要机制，其核心要素包括上限（SLF利率）、下限（超储利率）和政策目标利率（DR007）。报告强调，超储利率的下调将显著影响利率走廊的宽度与结构，并对货币政策传导机制产生深远影响。

主要观点

• 利率走廊的定义与作用：利率走廊是央行通过存贷款便利机制形成的操作区间，有助于降低市场利率波动性、提高货币政策透明度，是向价格型调控转型的重要体现。
• 我国利率走廊的构建背景：我国利率走廊的建立主要基于基础货币形成方式的转变与利率市场化改革的深化，SLF作为上限，超储利率作为下限，DR007作为政策目标利率。
• 利率走廊的非对称性与宽度：我国利率走廊宽度较大，SLF与超储利率之间的利差超过300BP，且三要素调整不同步，SLF利率未随超储利率同步调整。
• 超储利率下调的意义：
  • 倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，避免流动性陷阱；
  • 协助进一步降低无风险利率和实体融资成本；
  • 有助于理顺利率体系，减少套利空间；
  • 提升央行向财政的利润上缴力度。

关键信息

利率走廊的三要素

我国利率走廊的特点

• 走廊宽度较大：SLF与超储利率之间利差超过300BP，市场利率波动性大。
• 三要素调整不同步：SLF、OMO、超储利率调整节奏不一致，政策基准利率是核心调整因素。
• SLF上限职能待强化：市场利率偶尔突破SLF利率，表明其上限作用尚未完全发挥。

超储利率调降的影响

• 利率走廊变宽：超储利率下调至0.35%，与活期存款利率一致，使走廊宽度达到历史最高水平（320BP）。
• SLF利率可能下调：由于当前流动性宽松，央行可能考虑下调SLF利率以缩小走廊宽度。
• OMO利率调整空间有限：OMO利率作为隐性下限作用减弱，未来调整需结合宏观经济与疫情发展。

结构分析

利率走廊的基本原理

• 利率走廊是央行通过存贷款便利机制设定的利率操作区间，控制市场利率在一定范围内波动。
• 市场利率不会高于SLF利率（上限），也不会低于超储利率（下限）。

我国利率走廊的实践

• SLF的创设与演进：2013年创设SLF，2015年正式成为利率走廊上限。
• 超储利率的职能：长期维持在0.72%，未发挥下限作用，直到2018年12月才被明确为下限。
• DR007的定位：作为政策目标利率，成为市场观察流动性的重要指标。

超储利率下调的多层用意

• 引导信贷投放：降低超储利率，促使银行减少存放央行，增加对实体的信贷支持。
• 配合财政发力：降低无风险利率，配合地方债、特别国债发行，进一步降低实体融资成本。
• 减少套利空间：理顺利率体系，推动结构性存款、大额存单等利率下行。
• 提升财政利润上缴：通过“为自己降息”方式，增加央行向财政的利润上缴。

风险提示

• 疫情发展与经济衰退：疫情对经济的冲击可能超预期，影响利率走廊的调整方向。
• 通胀超预期：全球财政与货币政策刺激可能推高通胀，制约货币政策空间。

总结

本报告指出，我国利率走廊的构建是货币政策向价格型调控转型的重要标志。超储利率的下调，意味着利率走廊下限的明确，将对SLF利率、OMO利率和市场利率产生深远影响。未来央行可能根据流动性状况、经济环境和政策目标，对利率走廊进行进一步调整，以实现更有效的货币政策传导。同时，报告也提醒需关注疫情和通胀等外部风险对利率走廊机制的潜在影响。