利率走廊系列报告之三：美联储利率走廊是怎样的_16页_1mb

美联储利率走廊机制分析总结

核心内容

美联储的利率走廊机制是其实施货币政策的重要工具，通过设定两个政策利率——超额准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ON RRP rate）——来锚定市场利率，尤其是有效联邦基金利率（EFFR）。该机制的建立与演变反映了美国货币政策框架随经济环境的变化而调整。

主要观点

• 利率走廊的构成：美联储利率走廊由超额准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ON RRP rate）构成，分别作为上限和下限，以控制市场利率在目标区间内。
• 操作目标：利率走廊的操作目标是有效联邦基金利率（EFFR），该利率是银行间无担保隔夜拆借利率，由市场供需决定。
• 历史演变：
  • 1920-2008年：处于准备金稀缺（Scarce Reserve）阶段，美联储通过公开市场操作调节联邦基金利率，贴现率（DR）作为利率走廊上限，但因“污名效应”实际作用有限。
  • 2008年至今：进入准备金充裕（Abundant Reserve）阶段，超额准备金利率成为上限，隔夜逆回购利率成为下限，以稳定市场利率。
  • 未来趋势：美联储计划逐步过渡至充分准备金（Ample Reserves）环境，引入常备回购便利（SRF）作为利率上限的补充工具，以增强对市场利率的控制力。

关键信息

• 超额准备金利率（IORB）：自2008年10月起成为利率走廊上限，主要原因是流动性外溢至非银机构，使其无法使用超额准备金账户，导致联邦基金利率长期低于该利率。
• 隔夜逆回购利率（ON RRP rate）：自2013年起成为利率走廊下限，帮助美联储在准备金充裕环境下实现加息目标，避免市场利率跌破零下限。
• 常备回购便利（SRF）：2021年引入，作为超额准备金利率的补充上限工具，允许非银机构参与，减少“污名效应”对金融机构的影响。
• 利率走廊宽度：通常较联邦基金利率目标区间更窄，且对市场利率的“引力”不同，IORB主要影响中位数，ON RRP影响尾部。
• 准备金规模与利率关系：在充裕准备金环境下，市场利率对准备金规模不敏感；而在充分准备金环境下，准备金规模的变动将影响市场利率与IORB之间的利差。
• 当前状况：截至2024年8月，美国银行系统准备金占总资产约14%，仍处于充裕准备金框架下。美联储计划在准备金略高于充分准备金水平时放缓缩表进程。

利率走廊的作用机制

• 上限作用：超额准备金利率（IORB）作为上限，通过提供利息激励银行减少资金拆借，从而防止市场利率突破该上限。
• 下限作用：隔夜逆回购利率（ON RRP rate）作为下限，通过向非银机构提供资金，稳定市场利率不跌破零下限。
• 市场利率传导：利率走廊对其他市场利率如SOFR和OBFR也有较强控制力，特别是在联邦基金市场交易量萎缩后，这些利率成为重要参考。

风险提示

• 美国大选：可能引发政策立场变化，影响利率走廊机制的稳定性。
• 地缘冲突：可能影响欧元区货币政策框架，间接影响美联储的政策调整。

图表目录（简要说明）

• 图1：展示美联储利率走廊的构成及当前利率水平。
• 图2：说明IORB和ON RRP对市场利率的传导力度不同。
• 图3：展示利率走廊宽度随时间变化的情况。
• 图4：显示2008年10月9日首次对超额准备金付息，11月QE后成为上限。
• 图5：说明2013年后ON RRP成为利率走廊下限。
• 图6：显示政府支持企业为联邦基金市场的主要贷款人。
• 图7：显示外国银行在美国分行为主要借款人。
• 图8：说明利率走廊对SOFR和OBFR等其他利率的控制力。
• 图9：展示美联储通过公开市场操作调整有效联邦基金利率。
• 图10：说明市场利率波动较大。
• 图11：显示市场利率整体高于贴现率。
• 图12：说明贴现率与联邦基金利率目标的利差不固定。
• 图13：说明2003年后贴现率成为利率走廊上限。
• 图14：显示次贷危机后准备金余额迅速增长。
• 图15：说明在准备金充裕环境下，利率走廊成为主要货币政策工具。
• 图16：说明ON RRP帮助联储实现加息。
• 图17：说明在充分准备金框架下，IORB作为上限功能不稳固。
• 图18：显示准备金规模对利率有微弱影响。
• 图19：说明准备金规模与IORB与EFFR利差显著相关。

总结

美联储利率走廊机制是其货币政策框架的核心部分，通过设定政策利率来控制市场利率，确保其稳定在目标区间内。该机制经历了从稀缺准备金到充裕准备金，再到未来充分准备金的演变过程。在当前环境下，超额准备金利率和隔夜逆回购利率共同构成利率走廊，而常备回购便利（SRF）作为补充工具，有助于缓解污名效应，增强对市场利率的控制能力。随着联储缩表和准备金规模变化，利率走廊的结构和功能也需相应调整，以适应新的市场环境。