20240725-浙商证券-宏观深度报告_中国央行利率走廊设想演变_25页_1mb

中国央行利率走廊机制演变及未来展望

利率市场化是推动货币政策框架向价格型调控转变的核心过程。央行利率走廊机制的设置体现了中国从数量型工具向价格型调控体系的转变，旨在优化流动性管理，引导实体经济利率。

关键概念区分

• 政策利率：央行向金融机构投放资金的利率，如7天逆回购利率（当前核心政策利率），可视为“批发端”价格。
• 官定利率：央行直接公布金融机构法定存贷款基准利率，目前贷款官定利率已取消，存款官定利率仍存。
• 基准利率：如贷款市场报价利率（LPR）和存款基准利率（现为存款官定利率），作为银行定价参照，是“零售端”价格。
• 市场利率：如DR007、国债收益率，反映市场供需，影响贷款和存款定价。

利率走廊机制演变

• 最初机制（截至2024年7月）：上限为隔夜SLF利率（255%），下限为超额存款准备金利率（0.35%），宽度220BP，缺乏对称性。
• 机制升级（2024年7月8日）：构建以7天逆回购利率（17%）为核心的利率走廊，设置临时正回购利率（上限22%）和临时逆回购利率（下限15%），宽度70BP，更为对称，管制型色彩减弱。

利率走廊目标与动机

新机制短期配合债券市场操作和维护资金面稳定，体现央行货币政策从数量调节转向价格引导的进程，但实际是阶段性设置，后续仍有完善空间：

• 宽度调整：参考主要经济体做法，利率走廊宽度并非固定，可结合政策目标动态调节。
• 适用市场利率：关注DR007、DR001及国债收益率曲线的中枢位置，合理引导价格传导方向。
• 投放方式优化：正回购利率上限设置优于现有体制，兼顾对称性与灵活性。
• 参与机构扩围：扩大正逆回购操作对象范围，降低流动性过度集中对价格的冲击。
• 传导效率问题：需完善政策利率至市场利率的传导机制，理顺长期利率与短端的衔接逻辑。

利率市场化进展与未来路径

• 已实现目标：建立以7天逆回购利率为核心政策锚，推动LPR逐步与MLF脱钩，引导市场利率形成贷款利率。
• 市场利率培育：DR007成为反映流动性的核心指标，国债收益率曲线趋于平坦，MLF及同业存单利率逐步退居次要位置。
• 存款利率市场化待推进：尽管存款利率市场化仍存挑战，但通过利率自律机制与DR007挂钩，实现银行自主定价与央行间接调控相对协调。
• 下一阶段：央行考虑进一步收窄利率走廊宽度，将DR007确立为存款利率基准，优化银行负债端利率确定机制。

货币政策框架转型挑战

利率走廊机制完善是为了强化央行价格调控能力，但受限于以下问题：

• 传导链条需打通：从政策利率到贷款利率、存款利率的传导效率仍有待优化。
• 银行净息差压力：支持实体经济与金融系统稳定性之间需平衡，利率大幅震荡风险增加。
• 外部风险：汇率波动可能削弱价格调控工具的效力。

结语

央行利率走廊机制建设推动了中国货币政策调控框架转型，通过建立核心政策利率锚、改善利率传导、维护银行体系流动性稳定，为利率市场化改革积累了关键经验。尽管当前机制仍有优化空间，但要实现更高层面市场化仍需配套改革协同推进。