20260621-国金证券-固定收益策略报告_从_备用工具_到_可信走廊_14页_1mb

证券研究报告总结

核心内容

本周市场温和反弹，主要源于资金焦虑的缓解。央行等量续作买断式逆回购，结束了对中长期流动性的持续回收，同时陆家嘴论坛释放了稳定短端资金利率的政策信号，增强了市场对后续流动性环境趋于平稳的信心。市场对资金面的担忧有所减轻，资金价格温和回落，市场情绪趋于稳定。

主要观点

• 资金担忧缓解：资金价格整体上行趋势有所缓和，DR001波动率下降，市场对后续资金面的预期更加平稳。
• 短端利率调控机制完善：央行通过陆家嘴论坛推进货币政策调控机制改革，重点完善短端利率调控，明确利率走廊操作规则，降低尾部风险。
• 市场策略转向震荡：虽然触发市场回调的两个因素（资金上行和情绪过热）有所缓和，但基本面信号仍偏下行，短期利率难以大幅下行，市场或进入震荡消化期。
• 政府债发行节奏：下周政府债净缴款压力大幅上升，国债发行规模增加，净融资规模显著提升，对市场流动性形成一定压力。

关键信息

货币政策调控机制改革

• 利率走廊调整：临时隔夜利率走廊上下限调整为1.15%和1.65%，上限下调25bp，有助于约束资金利率异常上行。
• 隔夜 OMO 工具：拟增设隔夜逆回购工具，可能定价在1.30%附近，与7天逆回购利率形成合理期限利差。
• 对市场影响：
  • 稳定资金预期，提高市场对异常波动的约束。
  • 降低银行资金边际成本，增强对存单和短债的传导。
  • 对冲外汇占款波动，降低外部流动性对市场利率的扰动。

债市表现

• 中短端国债收益率下行：本周1年期国债收益率下行3bp至1.17%，5年期下行4bp，7年期下行3bp，10年期下行1bp。
• 超长端下行乏力：30年期国债收益率基本持平，长端及超长端维持震荡走势。
• 久期略有回升：公募基金久期中位值回升至2.99年，处于较高水平。

政府债发行情况

• 国债发行规模：本周国债发行规模偏低，下周将发行4950亿国债，净融资规模达3639亿。
• 地方债发行：本周地方债发行规模为1800亿，净融资-98亿；下周预计发行2579亿，净融资1803亿。
• 发行期限拉长：本周地方债加权平均发行期限为18年，较上周大幅上升7年，较去年同期上升5年。
• 发行利差收窄：本周地方债发行利差加权平均值为-2bp，较上周收窄，但整体仍高于去年同期。

后续关注重点

1. 跨季资金面扰动及对冲力度：央行是否加大公开市场操作投放，缓解资金面压力。
2. 基本面边际变化：关注经济数据的进一步走势，判断市场是否具备趋势性上行空间。
3. 油价回落与期限利差：油价回落可能对期限利差形成支撑，但需等待情绪指标进一步回落。
4. 政府债发行节奏：下周政府债净缴款压力大幅上升，可能对市场流动性造成一定影响。

风险提示

• 地缘冲突和油价波动：地缘政治风险可能影响油价，进而对输入性通胀和债市产生扰动。
• 货币政策节奏：央行对资金利率的引导和政策调整节奏对市场影响较大。

图表概览

• 图表1：资金价格有所回落
• 图表2：1年存单利率有所回落
• 图表3：新的临时隔夜利率走廊
• 图表4：DR001与DR007半年波幅
• 图表5：利率与基本面偏离度不高
• 图表6：本周中短端上行幅度相对较大
• 图表7：公募基金久期略有回升
• 图表8：中长期纯债基金久期与分歧度四象限
• 图表9：国债发行规模与净融资
• 图表10：国债净融资规模环比下降
• 图表11：地方债发行规模与净融资
• 图表12：地方债发行期限拉长
• 图表13：地方债发行利差收窄
• 图表14：地方债加权平均发行利差高于去年同期
• 图表15：6月地方债发行进度
• 图表16：下周政府债净缴款压力大幅上升

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