20200609-西南证券-皮阿诺-002853.SZ-深耕橱柜工程渠道_业绩迎风而上_28页_3mb

皮阿诺公司总结

核心内容

皮阿诺科学艺术家居股份有限公司成立于2005年，专注于橱柜及全屋定制家居的研发、生产和销售，凭借差异化产品定位和多渠道战略，业绩稳步增长。公司2019年实现营业收入14.7亿元，同比增长32.5%，归母净利润1.8亿元，同比增长23.3%。公司通过工程业务、零售渠道和线上平台的多维布局，实现了业绩的快速增长和品牌影响力的提升。

主要观点

• 工程业务爆发：工程渠道增长显著，尤其在精装房市场，工程业务增速确定性高，成为公司业绩增长的重要引擎。
• 渠道变革：公司从传统零售向工程和整装业务拓展，推动渠道多元化，提升整体市场竞争力。
• 品牌升级：公司以“9重收纳”为核心差异化定位，打造中高端品牌形象，提升品牌溢价能力。
• 线上布局：公司通过入股家装平台、直播和短视频营销，强化线上引流能力，拓展私域流量。
• 产能扩张：公司持续推进生产基地建设，提高智能化和柔性化生产能力，缓解产能瓶颈。
• 盈利预测：预计2020-2022年每股收益分别为1.47元、1.84元和2.23元，未来三年利润复合增速为25.6%，给予2020年20倍PE估值，目标价29.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 主营业务：橱柜及全屋定制家居研发、生产与销售。
• 市场地位：在橱柜行业口碑领先，是全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会执行会长单位。
• 产品特色：主打“9重收纳”产品定位，推出多个高端产品线。
• 股权结构：实际控制人马礼斌控制公司62.6%的股份，股权结构清晰，便于高效决策。

财务表现

• 2019年营收：14.7亿元，同比增长32.5%。
• 2019年净利润：1.8亿元，同比增长23.3%。
• 毛利率：2019年为35.8%，同比下降0.2个百分点。
• 净利率：2019年为11.9%，同比下降0.8个百分点。
• 经营性现金流：2019年为1亿元，同比增长872.7%。

渠道布局

• 零售渠道：公司拥有965家终端门店，三四线城市占比80%，一二线城市占比20%。
• 工程渠道：大宗业务收入占比持续上升，2019年达43.5%，增速迅猛。
• 线上渠道：入股家装平台安乐窝，布局短视频和直播平台，实现线上引流和品牌传播。

产能与生产成本

• 生产基地：公司已建成中山阜沙、天津静海、兰考等基地，未来计划在中山市新建全屋定制智能制造基地。
• 生产成本：2015-2019年平均生产成本持续下降，主要得益于原材料采购优化和智能化生产。

投资逻辑

• 行业趋势：精装房市场持续放量，工程业务增速确定性高，定制橱柜受益于高精装配套率。
• 增长潜力：在50%精装渗透率下，橱柜龙头市场规模可达60亿元，增长空间广阔。
• 盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为19.02亿元、23.63亿元、28.66亿元，净利润分别为2.29亿元、2.86亿元、3.47亿元，EPS分别为1.47元、1.84元、2.23元。
• 估值建议：给予2020年20倍PE估值，目标价29.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 房地产市场变化：房地产销售增速回落可能影响工程业务。
• 市场竞争加剧：定制家具行业竞争激烈，需持续创新和优化渠道。
• 现金流回收不及预期：工程业务回款周期较长，存在现金流回收不及预期的风险。
• 原材料价格波动：主要原材料价格波动可能影响公司盈利能力。

行业分析

定制家居行业变革

• 发展阶段：定制家居行业经历了探索起步、快速发展、挤压上升三个阶段。
• 市场趋势：精装房政策推动工程业务增长，定制企业竞争从产品和门店向渠道和流量获取能力转变。
• 集中度提升：随着房企集中度提高，定制家居行业集中度也逐步提升，龙头品牌更具竞争优势。

精装市场潜力

• 精装渗透率：2019年我国精装房市场渗透率已达27.5%，仍低于发达国家80%以上。
• 精装市场规模：预计2020年橱柜精装市场规模约147亿元，同比增长56%。
• 工程业务优势：橱柜在精装配套率上高于衣柜，工程端优势明显。

公司分析

差异化定位与品牌升级

• 产品定位：“9重收纳”是公司核心差异化战略，推动品牌向中高端升级。
• 门店分类：公司门店分为A、B、C类，分别对应不同市场定位和产品线。
• 研发能力：公司持续加大研发投入，建立完善的研发体系，产品创新能力强。

工程业务增长

• 合作地产商：公司已与恒大、保利、龙湖、美的等多家地产商建立合作关系。
• 工程占比：工程业务收入占比从2014年的8.8%提升至2019年的43.7%，成为主要增长点。
• 产能布局：公司通过多个基地建设，提升产能供给和成本优势。

线上渠道拓展

• 入股安乐窝：公司通过投资安乐窝，丰富线上引流渠道，提升品牌曝光。
• 直播与短视频：公司入驻抖音、小红书等平台，开展直播促销活动，增强线上销售能力。

盈利预测与估值

盈利预测

• 营业收入：预计2020-2022年分别为19.02亿元、23.63亿元、28.66亿元。
• 净利润：预计2020-2022年分别为2.29亿元、2.86亿元、3.47亿元。
• 毛利率：预计2020-2022年分别为35.5%、35.3%、35.1%。

相对估值

• 可比公司：志邦家居、欧派家居、金牌橱柜。
• 估值倍数：2020年平均PE为18.2倍，公司给予20倍PE估值，目标价29.4元。

结论

皮阿诺通过深耕工程渠道，实现业绩快速增长，同时布局零售和线上渠道，推动品牌向中高端升级。公司具备较强的产能扩张能力和降本增效成果，未来三年业绩增长潜力大，预计利润复合增速为25.6%，给予“买入”评级。