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皮阿诺（002853.SZ）投资分析总结

核心内容

皮阿诺是一家专注于中高端定制家居的领先企业，主营业务包括定制厨柜、定制衣柜及相关配套产品的设计与安装服务。公司通过双品类战略（厨柜+衣柜）以及多渠道拓展（经销、大宗用户、互联网家装），推动业务持续增长。预计2017～2019年每股收益（EPS）分别为1.83元、2.52元和3.46元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”投资评级。

主要观点

• 行业前景广阔：定制家居行业在国内仍有较大增长空间，尤其是定制衣柜，目前渗透率约30%，远低于成熟市场（60%～70%）。
• 双品类优势：公司是国内少有的“厨柜+衣柜”双品类企业，能够同时分享两个细分市场的增长红利。
• 渠道布局：以经销模式为主，全国布局，收入占比超80%，并积极拓展大宗用户和互联网家装渠道，未来有望进一步扩大市场份额。
• 产能扩张：公司产能利用率高达110%，募投项目将新增定制厨柜12万套、定制衣柜9万套，缓解产能瓶颈，支撑业务增长。
• 全屋定制战略：通过推出配套产品和智能家居解决方案，推进全屋定制，提升市场竞争力。
• 研发驱动增长：公司注重原创设计和研发，已获得多项专利，研发费用占收入比例持续高于3%，推动产品创新和品牌建设。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2005年
• 主营业务：定制厨柜、定制衣柜及相关配套产品
• 主要客户：中高端消费群体，注重设计与个性化
• 主要股东：马礼斌（持股51.6%）
• 当前股价：68.49元
• 总股本：6214万股
• 总市值：43亿元
• 流通市值：11亿元

财务表现（2015～2016年）

• 营业收入：2015年5.12亿元，2016年6.30亿元，同比增长23%
• 净利润：2015年6900万元，2016年8800万元，同比增长28%
• 每股收益：2015年1.47元，2016年1.88元
• PE（2017年）：36.4倍
• PB（2017年）：4.5倍

未来预测（2017～2019年）

• 营业收入：预计分别为8.29亿元、11.47亿元、15.55亿元
• 净利润：预计分别为1.14亿元、1.57亿元、2.15亿元
• EPS：预计分别为1.83元、2.52元、3.46元
• 增长预期：2017～2019年净利润增长率分别为30%、37%、37%

产品结构

• 定制厨柜：收入占比80%以上，毛利率约40%，主要产品包括豪华欧式、实木美式、UV烤漆、吸塑等系列
• 定制衣柜：收入占比逐年上升，毛利率约32.21%，预计未来有进一步提升空间
• 配套产品：如鞋柜、书柜、装饰柜等，收入占比提升，成为未来增长点
• 智能家居产品：如松下laundroid智能衣柜，公司正在布局智能厨房、多功能衣柜等项目

渠道与市场

• 经销模式：为主销售渠道，2016年门店达954家，覆盖三、四线城市
• 直营模式：逐步减少，部分转为加盟模式
• 大宗用户：收入占比13.37%，毛利率逐年上升，未来有望成为重要利润来源
• 互联网家装：通过参股“安乐窝”拓展线上渠道，实现O2O+F2C模式

产能与项目

• 募投项目：包括中山阜沙产能扩建、天津静海生产基地建设、一体化信息管理系统
• 新增产能：预计新增定制厨柜12万套、定制衣柜9万套，提升生产能力和效率
• 产能利用率：当前已达110%，募投项目建成后将提高至更高水平

研发与创新

• 研发体系：拥有自主研发能力，与国内外设计机构合作，推动产品创新
• 研发成果：获得2项发明专利、16项实用新型专利、68项外观设计专利
• 研发方向：包括智能厨房、除油烟型厨柜、多功能衣柜、三维展示技术、自动化生产系统等

风险提示

• 原材料价格波动：公司主要原材料占主营业务成本70%以上，价格波动对公司成本影响较大
• 房地产宏观调控：房地产行业增速放缓可能影响定制家居市场，对公司业务造成一定压力

估值与行业对比

• 行业可比公司：2017年平均PE为31倍
• 公司估值：参考可比公司，给予“审慎推荐-A”评级

总结

皮阿诺凭借其“厨柜+衣柜”双品类布局、全国性经销网络、智能制造与研发能力，以及全屋定制战略，具备良好的成长性。公司未来有望通过渠道与产能扩张、互联网家装拓展、智能家居布局，实现业绩持续增长。尽管面临原材料价格波动和房地产调控等风险，但公司具备较强的应对能力，预计未来三年将保持良好增长态势。