纳思达（002180）总结
核心内容
纳思达是一家拥有全球竞争力的打印机和耗材芯片企业，业务涵盖打印机、原装耗材、通用耗材和芯片四大板块。公司2021年实现营业总收入22,792百万元，净利润1,163百万元，2022-2024年盈利预测显示净利润将分别达到21/31/43亿元，对应目标价68元，首次覆盖给予“买入”评级。
主要观点
- 打印机业务增长：奔图和利盟分别在信创市场和海外市场取得显著进展，奔图出货量预计在2022-2024年保持年复合增长30%以上，利盟则有望随海外市场需求恢复实现净利润增长超150%。
- 产品结构优化：随着奔图A3激光复印机的推出，产品结构将优化，带动打印机均价提升，从而提高整体盈利能力。
- 耗材业务稳定现金流：原装耗材业务具有高毛利，为公司提供持续现金流。奔图耗材连接率较低，但随着高端打印机占比提升，预计该指标将显著改善。
- 非打印芯片打开第二增长曲线：极海半导体作为公司非打印芯片业务的核心，2021年已实现3.65亿元营收，2022-2024年预计非打印芯片业务营收CAGR将超60%。
- 技术与专利优势：公司拥有大量自主研发专利，尤其在芯片和耗材领域，具备较强的技术壁垒和市场竞争力。
关键信息
盈利预测与估值
| 年份 |
营业总收入（百万元） |
同比 |
归母净利润（百万元） |
同比 |
P/E（现价） |
| 2021A |
22,792 |
8% |
1,163 |
701% |
63.50 |
| 2022E |
29,696 |
30% |
2,098 |
80% |
35.20 |
| 2023E |
35,797 |
21% |
3,072 |
46% |
24.05 |
| 2024E |
43,206 |
21% |
4,301 |
40% |
17.17 |
股票数据
| 项目 |
数值（元） |
| 收盘价 |
52.16 |
| 一年最低/最高价 |
31.33/53.40 |
| 市净率 |
5.00 |
| 流通A股市值 |
61,301.02 |
| 总市值 |
73,861.01 |
业务构成
| 业务 |
2021年营收占比 |
| 打印机及原装耗材 |
73% |
| 通用耗材及配件 |
20% |
| 芯片（对外销售） |
3% |
产品与市场
- 奔图：2019-2021年营收CAGR超60%，出货量CAGR超50%，在信创市场表现突出。
- 利盟：2021年净利润同比增长116%，2022年预计增长超150%，海外市场需求复苏。
- A3激光打印机：预计2022年实现国产化突破，成为推动公司产品结构升级和均价提升的关键。
- 通用耗材：中国市场占比高于全球，2021年通用耗材及配件业务营收46.24亿元，同比增长5%。
芯片业务
- 艾派克：2021年营收14.32亿元，其中耗材芯片业务营收10.60亿元，净利润快速提升。
- 极海半导体：2021年非打印芯片业务营收3.65亿元，2022年将推出多款新品，预计2022-2024年营收CAGR超60%。
- MCU市场：全球MCU市场规模预计2022年达184亿美元，中国MCU市场CAGR达44%，预计2025年达20亿美元。
技术与专利
- 公司拥有4,885项自主研发专利，其中发明专利3,378项，软件著作权与集成电路布图设计122项。
- 极海半导体具备20年安全加密领域经验，产品涵盖ARM32微控制器、低功耗蓝牙芯片和工业物联网SoC-eSE大安全芯片。
风险提示
图表目录
- 图1：纳思达发展历程
- 图2：纳思达集团架构
- 图3：公司各业务营收（单位：亿元）
- 图4：公司各业务营收占比
- 图5：公司2018-2021年营业收入及增速
- 图6：公司2018-2021年归母净利润及增速
- 图7：主要打印机厂商研发费用率
- 图8：公司经营活动现金流净额
- 图9：全球激光打印机销量
- 图10：中国激光打印机销量
- 图11：全球激光打印机销售额
- 图12：中国激光打印机销售额
- 图13：2020年中国激光打印机下游市场结构
- 图14：全球低端激光打印机和中高端激光机销量
- 图15：中国低端激光打印机和中高端激光机销量
- 图16：全球激光打印机销售均价
- 图17：中国激光打印机销售均价
- 图18：2022年4月打印机中央集采成交公告
- 图19：全球激光打印机销售额（按型号）
- 图20：全球激光打印机出货量（按型号）
- 图21：打印机行业市场壁垒
- 图22：海外30PPM系列多功能打印机参数对比
- 图23：全球主要激光打印机品牌在中国及全球市场份额
- 图24：纳思达专利权构成（截至2021.12.31）
- 图25：全球激光打印机各厂商市场份额（按销量）
- 图26：中国激光打印机各厂商市场份额（按销量）
- 图27：奔图营业收入及增速
- 图28：奔图净利润及增速
- 图29：打印机中央集采各品牌份额（按台数）
- 图30：奔图出货量
- 图31：利盟主要面向企业用户提供中高端打印机
- 图32：利盟营业收入及增速
- 图33：利盟净利润及增速
- 图34：利盟出货量
- 图35：通用耗材和原装耗材的差异
- 图36：激光打印机主要工作原理
- 图37：打印机厂商主要通过原装耗材形成持续性收费
- 图38：各品牌原装耗材销量/打印机保有量比率
- 图39：全球耗材销售额
- 图40：中国耗材销售额
- 图41：全球原装和通用硒鼓销售额
- 图42：中国原装和通用硒鼓销售额
- 图43：中国兼容打印机耗材芯片的生命周期
- 图44：纳思达通用耗材及配件营收及增速
- 图45：艾派克营业收入和增速
- 图46：艾派克净利润和增速
- 图47：全球按产量计算的兼容打印机耗材芯片市场规模
- 图48：兼容打印机耗材芯片市场行业价值链
- 图49：2016-2022年全球及中国MCU市场规模（单位：亿美元）
- 图50：全球前五大MCU厂商市场占比
- 图51：ARM Cortex-M各系列介绍
- 图52：2020年全球MCU市场需求结构
- 图53：2020年中国MCU市场需求结构
- 图54：极海半导体主要产品
- 图55：公司具有20年安全加密领域实战攻防经验
盈利预测与投资评级
奔图盈利预测
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 市占率 |
11.5% |
15.4% |
19.9% |
| 全球总出货量(万台) |
3300 |
3300 |
3300 |
| 奔图出货量(万台) |
378 |
509 |
657 |
| 打印机单价(元) |
1100 |
1200 |
1300 |
| 打印机收入(亿元) |
41.58 |
61.08 |
85.40 |
| 打印机保有量(万台) |
681 |
1013 |
1452 |
| 耗材连接率 |
0.9 |
1 |
1.1 |
| 耗材需求量(万支) |
613 |
1013 |
1597 |
| 耗材单价(元) |
180 |
190 |
200 |
| 耗材收入(亿元) |
11.03 |
19.25 |
31.94 |
| 总收入(亿元) |
52.61 |
80.33 |
117.34 |
| 净利率 |
18.5% |
19.0% |
19.5% |
| 净利润(亿元) |
9.73 |
15.26 |
22.88 |
利盟盈利预测
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 市占率 |
5% |
6% |
7% |
| 全球总出货量(万台) |
3300 |
3300 |
3300 |
| 利盟出货量(万台) |
165 |
200 |
230 |
| 打印机单价(元) |
5500 |
5500 |
5500 |
| 打印机收入(亿元) |
90.75 |
110.00 |
126.5 |
| 打印机保有量(万台) |
686 |
703 |
761 |
| 耗材连接率 |
3.8 |
3.8 |
3.8 |
| 耗材需求量(万支) |
2607 |
2671 |
2892 |
| 耗材单价(元) |
330 |
340 |
350 |
| 耗材收入(亿元) |
86.02 |
90.83 |
101.21 |
| 总收入(亿元) |
176.77 |
200.83 |
227.71 |
| 净利率 |
2.5% |
5.0% |
7.0% |
| 净利润(亿元) |
4.42 |
10.04 |
15.94 |
艾派克盈利预测
| 项目 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 非打印 |
营收 |
7.30 |
13.14 |
|
增速 |
100% |
80% |
|
利润率 |
15% |
20% |
|
净利润 |
1.095 |
2.63 |
风险提示
