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纳思达（002180）深度报告总结

核心内容

纳思达是一家以集成电路芯片研发、设计、生产、销售为核心，同时涉足激光和喷墨打印耗材应用、打印机产业等领域的高科技企业。公司于2016年完成对美国利盟的“蛇吞象”式跨境并购，虽然带来巨额商誉和高负债率，但随着整合效应显现，公司财务指标预示拐点将至，商誉和负债风险中期可控。

主要观点

• 打印机安全重要性：打印机作为涉密设备，存在存储器泄密、网络泄密和耗材芯片泄密三种泄密途径，因此国产化和自主可控是解决打印安全问题的关键。
• 国产打印机与耗材市场潜力：当前国内打印机市场主要由国外品牌主导，国产品牌如奔图仅占0.9%。公司奔图打印机在信息安全国产化领域占据龙头地位，且通过与利盟协同，提升了整体技术水平和市场拓展能力。
• 芯片技术优势：公司拥有领先的技术能力，尤其是在通用MCU芯片领域，与阿里“平头哥”技术同源，且获国家集成电路产业基金入股，具有国产替代趋势下的竞争优势。
• 财务指标改善：公司各项财务指标显示成长性增强，费用率下降，毛利率提升，盈利能力和运营能力显著改善，预示公司即将迎来发展拐点。
• 投资建议：公司未来四年归母净利润预计分别为10.50亿、14.31亿、18.19亿、25.43亿，对应PE分别为27.7、20.3、16.0、11.4，首次覆盖，给予“推荐”评级。

关键信息

打印机业务

• 奔图激光打印机是中国第一台拥有自主核心技术的激光打印机，已成为信息安全国产化打印机的主要供应商。
• 奔图与利盟深度协同，通过OEM生产带动利盟业绩，同时利盟技术提升奔图技术水平。
• 奔图打印机自2017年起完成国产化适配，具有先发优势。

芯片业务

• 公司拥有领先的通用MCU芯片技术，产品可应用于多个领域，如智能家电、工业自动控制等。
• 公司的芯片业务主要为打印机通用耗材芯片，同时拓展至物联网通用MCU芯片。
• 杭州翔天与中天微技术同源，且公司已获得ARM Cortex M0+、M3、M4的知识产权授权。

财务分析

• 收入增长：2019年预计收入为247.67亿元，2022年预计达到407.83亿元。
• 净利润增长：2019年预计净利润为10.50亿元，2022年预计为25.43亿元。
• 盈利指标：公司毛利率稳定在35%左右，ROE和ROA等指标显示盈利能力提升。
• 偿债能力：公司货币资金余额为34.04亿元，预计通过股东贷款和银行授信可满足短期还贷需求。

商誉与风险

• 商誉减值风险低：公司商誉主要来自利盟，预计未来五年自由现金流现值为147.8亿元，远高于账面价值。
• 主要风险因素：中美贸易摩擦升级可能影响利盟业务；专利纠纷风险长期存在。

主要财务指标（单位：亿元）

投资建议

• 推荐评级：公司预计在2019-2022年实现净利润增长，PE逐步下降，具备长期投资价值。
• 股价催化剂：国产替代政策推进、芯片业务发展超预期。
• 风险提示：中美贸易摩擦升级、专利纠纷。

附录：公司业务布局

• 打印机：奔图（Pantum）和利盟（Lexmark）。
• 打印耗材：SCC、G&G、格之格、杰思特、欣格。
• 打印耗材芯片：艾派克（APEXMIC）。
• 其他业务：软件管理、配件、专利授权。

总结

纳思达凭借其在打印机和芯片领域的深厚积累，以及与利盟的协同效应，正在逐步实现从芯片、耗材到打印机整机的全产业链布局。公司在信息安全领域的战略定位和国产替代趋势下，有望在未来几年实现业绩的显著增长，具备较高的投资价值。