汽车行业新格局下乘用车行业系列报告之一：探寻不确定中之确定性-20200104-广发证券-42页_1mb

报告摘要

新格局下乘用车行业系列报告之一：探寻不确定中之确定性

核心内容

当前我国乘用车行业正处于深刻变革期，面临增速放缓、竞争加剧、政策收紧等多重挑战。行业潜在增长中枢下行，供给端加速出清，同时排放法规升级与双积分政策的推行，使车企面临更高的成本约束，品牌力与技术路线选择成为企业发展的关键。

主要观点

行业增长中枢下台阶：受经济增速放缓和需求端政策退出影响，乘用车行业增长空间受限，竞争加剧。从2011年至今，行业集中度持续提升，CR3和CR5均达到较高水平。
技术升级与成本约束：排放法规升级与双积分政策推动车企加快技术转型，提升油耗与新能源方面的竞争力。技术储备不足的车企面临生存压力，成本上升成为行业常态。
全球趋势与经验借鉴：
- 连横发展：国际汽车巨头通过合作实现资源共享与技术互补，如大众与福特共享MEB平台、PSA与FCA合并。
- 资产剥离：整车企业逐步剥离零部件业务，实现专业化分工。如通用剥离德尔福、福特剥离伟世通、长城剥离部分零部件业务。
- 品牌力提升：品牌力是车企盈利的核心，提升品牌力有助于提高ASP（平均销售价格）与市场份额，增强盈利能力和可持续发展能力。
盈利弹性模型：基于经营财务指标搭建盈利弹性模型，评估国内主流车企的盈利潜力。结果显示，广汽乘用车、长城汽车、长安汽车盈利弹性最大；合资品牌中，广汽丰田、广汽本田、上汽大众盈利韧性较好；自主品牌中，吉利汽车、上汽乘用车盈利空间较大。
投资建议：建议关注品牌力强、产品战略清晰、高端化趋势明显的企业，如华域汽车、上汽集团、广汽集团（A/H）及吉利汽车（H）。同时，产业链供应格局好、成本与费用管控能力强的车企具备更高的利润弹性。
风险提示：宏观经济不及预期、汽车行业政策调整、行业竞争加剧等。

关键信息

1. 乘用车增长趋势

增速放缓：由于经济增速下台阶及政策退出，乘用车行业增长中枢进一步下移。
集中度提升：CR3和CR5持续上升，表明行业正向寡头垄断发展。
自主品牌表现：19H1自主品牌市占率下降，但吉利、长城、广汽乘用车、上汽乘用车等通过布局中高端车型实现了品牌力的提升。

2. 政策与法规影响

排放升级：国六标准实施使单车成本上升800-1200元，技术储备不足的车企面临严峻挑战。
双积分政策：政策对油耗和新能源积分并行，导致车企成本上升，品牌和技术路线成为关键。
行业管理转型：从“产业政策+行政管理”向“市场化机制”转变，强化事中事后监管，推动行业整合。

3. 企业合作与出清

连横发展：如大众与福特共享MEB平台，通用与福特联合开发9/10AT自动变速箱，宝马与长城合资成立光束汽车，吉利入股戴姆勒等。
资产剥离：如通用剥离德尔福、福特剥离伟世通、长城剥离零部件业务，聚焦整车业务。

4. 品牌力提升与盈利空间

品牌向上：品牌力提升有助于提高ASP，增强盈利能力。国际巨头如大众、丰田、宝马均通过品牌战略实现利润增长。
国内品牌突破：吉利、长城通过推出领克、WEY等高端品牌，成功突破15万元价格门槛，提升品牌力与市场占有率。

5. 盈利弹性模型

模型构建：基于品牌力、产能利用率、BOM成本、新能源比例、研发强度、销售费用率等指标构建盈利弹性模型。
关键指标权重：
- 品牌力（30%）：包括品牌向上空间、竞争壁垒、供需关系。
- 产能（20%）：以产能利用率和规划为指标。
- BOM成本（20%）：包括规模与配置。
- 新能源比例（5%）：以NEV销量占比为依据。
- 研发投入（5%）：以研发费用率为指标。
- 现金流（2%）：以财务费用率为指标。
- 销售与市场（5%）：以销售费用率为指标。
- NEV及CAFE积分（15%）：以积分结余为依据。