深度报告-20241008-天风证券-健友股份-603707.SH-海外制剂业务持续发展_生物药启航在即_33页_3mb

1.1 公司基础：行业龙头，纵向整合优势显著

目标价1815元，首次覆盖“买入”。
成立于2000年，专注肝素产业链20余年，全球市占率达80%以上，积累58项境外注册批件。核心优势：

• 华美双布局：子公司Meithea（美国）和健进（中国）均通过FDA认证，形成国际化研发+生产+销售体系。
• 肝素全价值链龙头：从原料药到制剂、自研合作全覆盖，毛利率达599%，支撑高净利率（22%）

1.2 业务结构：制剂占主导，海外高速增长

营收构成（2024-2026E）：

• 原料药（2024E收入79亿元，YoY-22%）：价格自2024H1稳定于5000美元/千克，存货显著下降（YoY-44%），减值风险降低。
• 注射剂（3372亿元，YoY219%）：美国市场批件69个（国内第一），集采协同释放超额收益。
• 生物药战略布局：阿达木单抗生物类似药Yusimry（4000万元收购）、胰岛素3大产品出海

2. 蝶生物药：加速商业化落地，打开第二增长曲线

产品突破与布局：

• 生物类似药：推进4款（甘精胰岛素、阿达木单抗等）。MAB-22肿瘤药I期超进展，预计未来3年将贡献显著业绩。
• 美国胰岛素合作：9月与东宝签署甘精、门冬、赖脯胰岛素美国独家商业化协议；2024年美国胰岛素降价趋势下，仿制药市占率有望大幅提升

3. 盈收预测与估值

盈利预测（2024-2026E）：

• 营收：4327/5361/6492亿元（YoY 101%/239%/211%）
• 归母净利润：803/1173/1516亿元（YoY 46%/43%/29%）

估值模型：

• 2025年PE 25倍，目标价1815元，比当前1455元上涨24%；
• 参考可比公司可比公司（博瑞医药、海普瑞等）2024-2026E年均PE 30-40倍

4. 风险提示

• 原料药价格波动：生猪价格与出口单价相关性下降（2024年收入【预期】小幅反弹）
• 竞争加剧：美国市场竞争激烈（2024年竞争对手Yusimry、Hyrimo已上量）
• 新药研发风险：仅2款产品获批，其余进度落后同业对手

结论：首次建议“买入”，海外制剂（尤其美国）+生物药协同驱动，预计短期估值修复，中长期成长空间充足。风险控制在于原料药价格回升可能性及研发进度。