深度报告-20210222-浙商证券-健友股份-603707.SH-健友股份深度报告_受益于特有资源产业升级的肝素龙头_28页_1mb

健友股份深度报告总结

核心内容

健友股份是中国早期从事肝素提取纯化和开发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，拥有超过20年的肝素产品生产经验，目前为全球最大肝素原料药供应商。报告指出，公司正处于从肝素原料药向制剂业务转型的关键阶段，其收入结构正在快速调整，预计未来将实现显著增长。报告首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备成长性，估值有望重塑。

主要观点

1. “猪周期”属性之辩：

   • 猪价不会直接影响公司利润，真正影响肝素粗品价格的是猪小肠供给和肝素制剂需求。
   • 公司具备成本优势，拥有相对低价的粗品储备，这是其争夺全球肝素制剂市场份额的核心竞争力。
   • 随着制剂收入占比提升和国际化突破，公司成长逻辑将被市场认可，估值有望重塑。

2. 成长性分析：

   • 肝素API及其制剂市场空间大，具有高壁垒和高利润。
   • 非欧美地区肝素制剂市场增长潜力巨大，预计中期维度下全球肝素制剂需求增速为10-15%。
   • 公司在注射剂国际化方面具备潜力，通过产品梯队化和渠道建设，有望在全球市场取得突破。

3. 前向一体化与制剂国际化：

   • 原料药优势助力制剂业务成长，公司制剂业务有望实现6年5倍增长。
   • 海外制剂业务进入业绩兑现期，预计2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队。
   • 公司在美国和欧洲市场具有良好的增长潜力，预计2026年实现30%和10%的市占率。

关键信息

投资要点

• 评级：增持
• 盈利预测：预计公司2020-2022年EPS分别为1.11、1.47、1.89元/股，对应2021年2月19日收盘价的PE分别为34.53、26.13、20.30倍，高于可比公司平均。
• 催化剂：生猪供给低于预期、肝素粗品涨价幅度高于预期、ANDA获批节奏快于预期。
• 风险提示：生产质量事故风险、新产品获批慢于预期风险、重磅品种集采流标风险、出口锁汇带来的业绩波动性风险、存货占比过高风险、行业政策变动风险。

财务摘要

市场分析

• 国内肝素制剂市场：2020年市场总规模近50亿元，公司国内制剂收入有望达到10亿元。
• 海外肝素制剂市场：预计2020年欧美肝素制剂销售额为55-65亿美元，公司有望实现20-25亿元的海外制剂收入。
• 全球肝素制剂市场：预计2026年公司全球肝素制剂收入可达50-55亿元，其中美国市场30%市占率，欧洲市场10%市占率，中国市场25%以上市占率。

产品梯队与国际化

• ANDA获批情况：截至2021年2月中旬，公司已有20个ANDA获批，包括多个抗肿瘤和心脏刺激药品种。
• 产品梯队：公司具备原料药优势大品种、竞争格局好的难品种和普通品种的完整梯队，为制剂业务增长奠定基础。
• 国际化战略：公司通过收购美国Meitheal，整合其GPO和渠道优势，加速制剂国际化进程。

市场增长空间

• 国内：预计2022年公司国内制剂收入占比将达55%，收入结构快速调整。
• 海外：预计2021-2023年公司出口制剂收入有望形成产品梯队，2022年海外制剂收入占比预计达到25-30%。
• 全球：预计2026年公司全球肝素制剂收入可达50-55亿元，主要得益于美国、欧洲、中国及其他区域的市场扩张。

结论

健友股份凭借肝素原料药的低成本和高质量，具备显著的成本优势，有助于其在制剂市场中的竞争。随着制剂业务占比的提升和国际化战略的推进，公司有望实现快速增长，估值重塑。报告认为，公司具备成长性，是肝素制剂出口的龙头，未来发展前景广阔。