环保行业：环保运营资产是如何定价的？-20200913-长江证券-26页_1mb

报告摘要

本报告分析了环保行业的市场表现、企业价值增长来源以及主要细分领域（垃圾焚烧、生物质发电、污水处理、供水服务）的盈利模式与关键影响因素。报告指出，环保行业在2020年第二季度表现出显著好转，行业整体趋势向好，但同时也存在融资环境收紧和环保项目建设进度不及预期等风险。

企业价值增长：
- 企业价值由未来自由现金流的贴现决定，公式为：企业价值 = 稳定期自由现金流 / (贴现率 - 永续增长率)。
- 在投资回报率（ROIC）相同的情况下，利润增长更快的企业更具价值；在利润和收入增长相同的情况下，单位投资回报率更高的企业更具价值。
- 企业可通过精细化管理、产业链一体化等方式降低投资和运营成本，从而提升盈利能力和投资收益率。
盈利模式：
- 垃圾焚烧：处置服务费回归合理区间，价格因素在招投标中占比约15%，技术因素占比大幅提升。项目年运营总收入可达8560万元，首年净利润2409万元，权益IRR约为11.77%。
- 生物质发电：收益率主要取决于利用小时和成本管控，热电联产为发展趋势。项目在利用小时数为8000小时时，权益IRR可达21.6%，但若国补电价拖欠，则经营现金流面临较大压力。
- 污水处理：服务费逐渐上调，截至2020年4月，平均污水处理费为0.96元/吨。典型项目年营业收入约3876万元，全生命周期平均净利润约1151万元，权益IRR约8.23%。
- 供水服务：具备区域自然垄断特性，居民和非居民水价分别为2.28元/m³和3.43元/m³。典型项目年营业收入约2870万元，全生命周期平均净利润约778万元，权益IRR约8.56%。

价格机制：垃圾处置服务费在2012-2016年间持续下降，但目前已回归合理区间，政府设定价格上限与下限，防止恶性低价竞争。
盈利能力：在满负荷运营情况下，年运营总收入为8560万元，首年净利润为2409万元，毛利率和净利率分别为48.5%和28.1%。
IRR测算：项目IRR为8.49%，权益IRR为11.77%。若吨垃圾上网电量提升至310kwh，权益IRR可提升至12.24%；若项目吨投资仅为35万元，权益IRR可达20.48%。
毛利率差异：伟明环保毛利率高达66.34%，主要得益于较低的投资成本和精细化管理。其他公司如绿色动力、旺能环境、三峰环境等毛利率在35%~66%之间波动。

收益率：主要依赖于利用小时和成本管控。纯发电项目在年利用小时数为8000小时时，权益IRR可达21.6%；若利用小时数下降至6500小时，权益IRR仅为9.0%。
政策影响：国家对小型燃煤锅炉的取缔推动了清洁供热需求，热电联产模式成为生物质发电转型方向。在供热负荷为30t/h、含税供热价格220元/蒸吨时，权益IRR可达23.6%。
补贴机制：国补电价为0.75元/kwh，补贴款在投运第三年收回前两年拖欠额，折扣率在85%~95%之间。