20171031-东吴证券-森马服饰-002563.SZ-森马服饰三季报_电商带动收入增长_让利加盟商+费用上行影响Q3业绩_5页_934kb

森马服饰三季报总结

核心内容

森马服饰2017年前三季度实现营业收入80.42亿元，同比增长12.89%，归母净利润10.12亿元，同比增长1.01%。其中，2017年第三季度收入同比增长11.24%至36.09亿元，归母净利润同比下滑2.29%至4.78亿元。公司预计2017年全年归母净利润将下滑30%-0%至9.99-14.27亿元。

主要观点

• 电商带动增长：电商业务是公司收入增长的主要驱动力，公司通过加大产品研发、优化营销策略、完善物流体系等措施持续推动电商业务发展。
• 分品牌表现：
  • 巴拉巴拉：作为童装市场龙头，销售增长强劲，17H1收入规模首超休闲装，毛利率稳中有升。
  • 休闲装：仍处于调整期，收入增速放缓，公司正推进现货制改革，优化产品结构与供应链管理。
• 费用上行影响利润：销售费用和管理费用显著增长，拖累整体利润表现，期间费用率同比上升1.61个百分点至19.01%。
• 经营性现金流改善：尽管存货增长明显，但公司经营性现金流较去年同期显著改善，达到6.29亿元。
• 盈利预测与投资建议：公司下调2017-2019年归母净利润预测，维持“买入”评级，认为其具有低估值高分红属性，且未来有望通过多品牌战略实现新的发展。

关键信息

电商业务发展

• 产品策略：加大线上产品研发投入，推出“哥来买”、“GSON”等线上品牌，丰富产品线。
• 营销策略：针对大型线上活动进行专项企划，提升线上销售表现。
• 物流建设：持续推进电商物流基地建设，包括杭州工业园、嘉兴仓储基地等。

分品牌表现

• 巴拉巴拉：国内童装市占率第一，公司通过加强渠道管理、研发投入、供应链整合等方式巩固市场地位，毛利率持续提升。
• 休闲装：处于调整期，收入增长放缓，公司推动现货制改革以提升销售效率与商品售罄率。

财务表现

• 费用增长：销售费用同比增长23.56%至12.09亿元，管理费用同比增长16.19%至3.77亿元，费用增长是利润增长乏力的主要原因。
• 毛利率：17Q1-Q3综合毛利率提升0.34个百分点至38.75%，但Q3毛利率下降1.65个百分点至36.97%。
• 现金流：经营性现金流显著改善，达6.29亿元，存货增长52.57%至33.61亿元，但应付账款与应收账款变动对现金流产生积极影响。

投资建议与估值

• 盈利预测：2017-2019年归母净利润预测分别为13.4亿元、15.7亿元、17.9亿元，同比增长分别为-6.4%、17.6%、14.2%。
• 估值指标：2017年PE为16.5倍，P/B为2.13倍，EV/EBITDA为9.9倍，整体估值处于合理区间。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司具备低估值高分红属性，且未来有望通过多品牌战略实现增长。

风险提示

• 现货制改革推进不及预期
• 线上业务增长不及预期

财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

重要财务与估值指标

市场数据

基础数据