20150930-信达证券-森马服饰-002563.SZ-线下零售稳步回升_线上零售快速发展_26页_1mb

森马服饰（002563.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

森马服饰是一家中国领先的服装企业，主要业务涵盖休闲装和童装，旗下拥有多个品牌，包括森马、巴拉巴拉、Mini巴拉巴拉（马卡乐）和梦多多，其中巴拉巴拉是童装市场占有率第一的品牌，森马则是休闲装行业的领先者。公司于2011年上市，由邱光和家族控制，是典型的民营家族企业。

主要观点

• 线下零售稳步回升、线上零售快速发展：森马服饰在传统线下渠道保持稳定增长，同时线上电商业务发展迅速，销售额达到近10亿元，成为公司增长的重要驱动力。
• 巴拉巴拉为市场领导者：巴拉巴拉在童装市场占据领先地位，是唯一同时在线上和线下取得成功的国内童装品牌。其品牌影响力强，产品设计和供应链管理能力突出，能够有效维持市场地位。
• 休闲装业务进入稳健增长阶段：森马休闲装业务在经历调整后，营业收入增速由负转正，2015年中报显示进入上升趋势，成为公司增长的稳定基础。
• 电商战略成效显著：公司于2012年成立电商全资子公司，专注线上发展，通过独立运作和团队激励，实现线上销售快速增长，且具备良好的发展潜力。
• 多品牌策略覆盖全需求：森马服饰通过巴拉巴拉为核心品牌，延伸至Mini巴拉巴拉（马卡乐）、梦多多等品牌，覆盖不同年龄段和消费场景，形成品牌集合店模式，符合零售趋势。
• 研发能力提升：公司持续加大研发投入，2011-2014年研发支出逐年增长，达到10,331万元，研发团队国际化，产品设计和供应链管理能力增强。
• 供应链优化：森马服饰通过集中采购和与优质生产商合作，提升了产品的性价比，确保了供应链的高效运作。
• 盈利预测与投资评级：公司预计2015-2017年归属母公司净利润分别为13.17、13.91和15.88亿元，每股收益分别为0.49、0.52和0.59元，公司估值处于行业较低水平，首次覆盖给予“买入”评级。
• 股价催化剂：儿童消费增长、供应链管理优化、线上销售持续发展是推动股价上涨的重要因素。

关键信息

品牌介绍

• 森马：面向16-30岁人群，中低价位，品牌知名度和市场规模位列中国休闲装前列。
• 巴拉巴拉：面向0-14岁儿童，中等价位，2014年占营业收入38.87%，同比增长24%，是公司明星业务单元。
• Mini巴拉巴拉（马卡乐）：面向0-4岁婴童，产品包括服装、配饰、用品，拥有巴拉巴拉的强势背书，品牌潜力大。
• 梦多多：定位时尚综合配饰，产品涵盖鞋品、内衣、配饰、箱包等，是国内首家儿童一站式时尚配搭中心。
• 育翰上海：拥有天才宝贝和小小地球两个儿童教育品牌，森马服饰持有70%股权，战略价值高于商业价值。

业务增长

• 童装业务：2015-2017年预计收入增速为25%，是公司增长的主要引擎。
• 休闲装业务：2015-2017年预计收入增速为9%，受益于市场整合和内部优化。
• 主营业务收入：预计2015-2017年主营业务收入增速分别为15.28%、15.81%和16.35%。

财务表现

• 营业收入：2015年预计为93.92亿元，2017年预计为126.55亿元。
• 归属母公司净利润：预计2015年为13.17亿元，2017年为15.88亿元。
• 毛利率：保持稳定，2015年为35.79%，2017年预计为36.24%。
• 市盈率：2015年为20倍，2017年预计为17倍。
• 市净率：2015年为2.95倍，2017年预计为2.22倍。

风险因素

• 消费趋势变化：若无法准确把握市场变化，可能影响品牌形象。
• 加盟商管理难度：加盟商与直营店在利益和管理上存在差异，需有效协调。
• 国际快时尚品牌竞争：优衣库、Zara、H&M等品牌加快扩张，对森马构成竞争压力。
• 家族企业稳定性：管理团队的稳定性和决策能力对企业发展至关重要。

结论

森马服饰凭借其在童装市场的领先优势、休闲装业务的稳步增长、电商战略的快速实施以及供应链管理的优化，展现出强劲的发展潜力。公司具备良好的市场定位和战略布局，且在多品牌发展、研发能力和资源整合方面表现突出。尽管存在一定的风险，如消费趋势变化、加盟商管理、国际竞争和家族企业稳定性，但其综合竞争力和未来增长空间值得期待，投资评级为“买入”。