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森马服饰：历经调整，轻装上阵的童装、休闲装龙头

公司简介

森马服饰成立于2002年，是一家以休闲服饰和儿童服饰为主导的大型企业集团，旗下拥有多个品牌，包括“森马”和“巴拉巴拉”两大核心品牌。其中，“森马”定位于年轻、时尚、高性价比的大众休闲服饰市场，主要面向16~36岁的都市年轻人；“巴拉巴拉”专注于0~14岁的儿童服饰市场，定位专业、时尚，已成为国内童装领域的第一品牌。公司还拥有多个其他品牌，如MarColor、It MICHA、Sarabanda等，覆盖不同消费群体。

行业发展与趋势

休闲服饰行业

• 国内休闲服行业经历了快速扩张期（2007-2011年），但随着国际品牌如ZARA、H&M、优衣库等进入中国市场，竞争日益激烈。
• 国内品牌面临库存积压、销售增速放缓等问题，而国际品牌凭借更高效的供应链管理和更快的反应速度占据优势。
• 快时尚模式成为发展趋势，森马通过供应链改革，将订货会频率从每年4次提升至8次，甚至计划增加至12次，以增强市场反应能力，减少库存积压。

童装行业

• 国内童装市场规模持续增长，2011年达964亿元，2016年增至1455亿元，年均复合增速约8.58%。
• 人均消费金额仍低于发达国家，未来增长空间较大。
• 童装行业集中度逐步提升，森马旗下巴拉巴拉作为国内龙头，市占率接近5%，与国际品牌差距缩小，具备较强竞争力。

核心业务与市场表现

• 巴拉巴拉：国内童装市场领先品牌，2017年营收达63.22亿元，年均复合增速达31.2%。公司通过线上渠道（如天猫）实现快速增长，2017年电商营收占比接近30%，并持续获得“双11”销售冠军。
• 森马休闲装：国内休闲服饰市场领先品牌，2017年营收56.34亿元，线上增长带动整体销售平稳。线下门店数量在2018年上半年恢复增长，同店增长及新店扩张共同推动业绩增长。
• 电商渠道：电商成为公司增长的重要引擎，2017年电商营收达31.24亿元，同比增长40.53%。线上销售折扣率在5-6折之间，电商消化能力显著，有助于缓解库存压力。

存货调整与财务改善

• 2016-2017年，公司经历大规模库存调整，通过电商销售、减值计提及渠道回购等方式清理库存，报表存货从33.61亿元降至23.84亿元。
• 存货调整完成后，公司财务状况显著改善，2018年上半年收入同比增长24.8%，电商及童装业务表现强劲，线下业务逐步恢复增长。
• 公司毛利率在2018年下半年有望回升，销售费用率和管理费用率亦将下降，为净利润增长奠定基础。

供应链改革成效

• 森马推进快反供应链改革，提升产品市场反应速度，减少库存积压。
• 供应链改革后，快反产品占比接近30%，并计划进一步提升，有助于公司应对市场变化。
• 供应链改革带动线下门店优化，提高坪效和单店收入，2018年上半年线下休闲装收入增长约15%。

战略合作与国际化布局

• 与The Children's Place合作：2018年3月，森马与北美童装龙头TCP签署20年战略合作协议，将负责其在中国大陆及港澳台的全渠道运营，包括设立不少于300家门店和拓展电商渠道，目标5年内零售收入达1.25-1.5亿美元。
• 收购Kidiliz集团：2018年5月，森马拟以约8.44亿元收购欧洲童装龙头Kidiliz集团，提升其全球影响力，拓展海外市场。

盈利预测与投资评级

• 营收预测：2018-2020年，森马服饰预计实现营业收入145.63亿元、171.79亿元、200.72亿元，分别同比增长21.10%、17.96%、16.84%。
• 净利润预测：2018-2020年，预计净利润分别为1597.88亿元、1943.55亿元、2337.56亿元，年均复合增速约21.63%。
• 每股收益预测：2018-2020年，预计EPS分别为0.59元、0.72元、0.87元。
• 估值：根据2018年9月19日收盘价，公司PE为18倍，给予“谨慎增持”评级。

风险提示

1. 终端销售不景气风险：中国经济增速放缓可能影响消费者购买意愿，进而影响终端销售。
2. 行业竞争加剧风险：国际品牌与国内新兴童装品牌共同加剧竞争，可能影响公司市场份额和盈利能力。
3. 快反供应链改革不及预期风险：改革涉及多方利益协调，若实施效果不达预期，可能影响公司业绩增长。