20171225-东吴证券-森马服饰-002563.SZ-森马服饰跟踪报告_成人装线下逐步复苏其余业务稳步推进_低估值下投资价值已现_11页_955kb

森马服饰跟踪报告总结

核心内容

森马服饰作为一家以休闲装和童装为主营业务的服装企业，近年来在市场环境变化下经历了线下业务的调整与线上业务的迅速发展。当前公司估值处于历史低点，但未来增长前景良好，因此投资建议为“买入”。

主要观点

线下休闲装业务逐步复苏

• 业务调整：自2015年冬季起，森马线下休闲装业务因消费环境变化出现下滑。为应对这一挑战，公司进行了供应链的二次调整，包括优化供应商结构、提升响应速度及建立买手团队。
• 渠道拓展：2017年起，森马开始进入购物中心渠道，截至2017年已拥有近300家购物中心门店，预计2018年将继续扩展百家以上。
• 业绩预期：2018年线下休闲装业务有望由负转正，出现复苏式增长。

线下巴拉巴拉业务持续增长

• 龙头地位稳固：巴拉巴拉在童装市场中市占率优势明显，尤其在婴幼童市场增长中表现突出。
• 供应链优势：凭借规模效应和研发积累，巴拉巴拉在产品质量和性价比方面具有显著优势。
• 渠道拓展：巴拉巴拉在全国范围内顺利拓展购物中心渠道，成为该渠道的标配品牌之一，预计未来仍将保持较快增长。

线上业务迅速崛起并转型

• 发展迅速：森马电商依托强大的供应链和阿里平台优势，2017年GMV预计超过50亿元，双十一销售表现亮眼。
• 多元化尝试：未来森马电商计划尝试新的盈利模式，如作为运营平台整合工厂资源，提供销售渠道，目前处于实验阶段。

关键信息

业务结构与财务数据

• 业务结构：森马与巴拉巴拉两大品牌业务体量相当，但巴拉巴拉的毛利润占比已明显超过成人装。
• 财务预测：
  • 2017年预计净利润为11.5亿元，同比下降19.3%；
  • 2018年预计净利润为16.1亿元，同比增长40.0%；
  • 2019年预计净利润为19.5亿元，同比增长21.3%。
• 估值情况：PETTM（市盈率）分别为18.5倍、13.2倍、10.9倍，处于历史低位，具备投资价值。

公司概况

• 股权结构：公司股权高度集中，家族成员持股超过80%，且自2011年上市以来未有减持行为。
• 业务布局：公司两大核心业务为成人装和童装，线上业务作为重要增长点，已形成较强的市场竞争力。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 理由：尽管16~17年线下销售环境不利，导致估值持续下跌，但随着线下成人装业务逐步复苏，以及巴拉巴拉和电商业务的稳步增长，公司未来有望实现恢复性增长。
• 预期增长：预计2018年公司收入增速将超过15%，净利润有望实现显著增长。

风险提示

• 终端需求不及预期：消费环境变化、生育意愿下降及宏观经济不佳可能影响终端需求。
• 新渠道拓展进度不及预期：进驻一、二线城市可能未能有效降低引流成本，渠道管理效率低可能影响拓展进度。

附录：财务指标