20180213-广发证券-森马服饰-002563.SZ-渠道库存情况好转_18年业绩有望重回增长_29页_1mb

森马服饰 (002563.SZ) 总结

核心内容

森马服饰作为国内休闲服饰与童装行业的双龙头，2017年公司业绩出现下滑，主要由于渠道库存积压、市场竞争加剧及柔性供应链改革带来的短期影响。但随着渠道库存逐步清理、电商渠道快速发展，公司预计在2018年将实现业绩回升。

主要观点

• 渠道库存压力缓解：公司通过退货比例调整、回购渠道库存及电商业务增长，有效减轻了库存压力，预计2017年第四季度开始，存货计提减值损失将减少，有助于业绩恢复增长。
• 童装行业前景广阔：国内童装市场仍处于快速增长阶段，人均消费水平较低，市场集中度提升空间大。巴拉巴拉作为国内童装龙头，市占率约4%，具备强大的品牌、渠道和供应链优势。
• 柔性供应链改革成效初显：公司从4次订货会改为8次，提升快反商品比例，增强市场反应速度，提升产品时尚性和竞争力。此改革虽短期影响销售，但长期有助于库存管理。
• 电商成为去库存和增长新引擎：公司电商业务快速增长，预计2017年电商贡献报表收入超33亿元，帮助消化线下库存，推动业绩回升。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年每股收益分别为0.42元、0.58元和0.68元，2018年PE为16倍，低于可比公司平均19倍，给予“谨慎增持”评级。

关键信息

一、公司简介

• 森马服饰成立于2002年，主营休闲服饰和儿童服饰。
• 旗下主要品牌包括“森马”和“巴拉巴拉”，分别面向16-36岁都市年轻人和0-14岁儿童。
• 公司拥有多个品牌资源，涵盖男装、女装、童装、内衣等多个细分市场。

二、终端销售回暖，渠道存货清理后有望迎来业绩拐点

• 渠道存货压力：公司通过调整退货比例和回购库存，缓解了加盟商的库存压力。
• 电商去库存：电商业务持续高增长，2017年前三季度增长约50%，预计全年收入贡献超33亿元，有助于消化报表库存。
• 销售回暖：2017年四季度以来，终端消费环境好转，零售售罄率提升，为2018年业绩增长奠定基础。

三、童装行业龙头，长期增长动力强

• 市场潜力大：2014年以来，0-14岁人口逐步恢复增长，童装市场规模年均复合增速达8.58%，未来仍有提升空间。
• 巴拉巴拉表现突出：巴拉巴拉收入从2008年的5.48亿增长至2016年的50.01亿，年均复合增速达31.8%。
• 品牌与渠道优势：巴拉巴拉采用多元渠道模式，包括线下门店和电商，2017年线下门店达约3900家，电商销售表现优异。

四、推动柔性供应链改革，休闲服业务稳中求进

• 供应链改革：从4次订货会改为8次，增加短订货和补货，提升市场反应速度。
• 供应链优势：公司与优质供应商合作，具备较强的供应链管理能力。
• 渠道优化：公司关闭低效门店，拓展购物中心渠道，提升线下渠道效率。

五、多品牌布局有望成为新的增长点

• 多品牌运营：森马通过自主培育、收并购及代理方式拓展品牌，如minette、GSON、UTB等。
• 品牌创新：公司探索“时尚合伙人”模式，增强品牌互动和消费者参与。
• 未来拓展：公司计划推广合伙人模式至其他品牌，提升品牌影响力和市场竞争力。

六、盈利预测与投资评级

• 盈利预测：
  • 2017年：营业收入12030.88亿元，净利润1143.04亿元。
  • 2018年：营业收入13939.05亿元，净利润1561.68亿元。
  • 2019年：营业收入15641.26亿元，净利润1827.96亿元。
• 投资评级：基于终端销售回暖和库存状况改善，给予“谨慎增持”评级。
• 估值分析：2018年PE为16倍，低于行业可比公司平均19倍，具备一定投资价值。

风险提示

• 终端销售不景气
• 行业竞争激烈
• 供应链改革不及预期
• 渠道库存清理不达预期
• 存货减值计提风险

图表索引

• 图1：森马休闲服和童装业务占比
• 图2：2013年以来公司业绩表现
• 图3：公司单季度营业收入增速
• 图4：公司单季度净利润增速
• 图5：公司单季度毛利率及净利率
• 图6：公司单季度费用率
• 图7：公司预计负债变化趋势
• 图8：公司应收账款周转率好转
• 图9：公司存货变化趋势
• 图10：公司电商业务持续高增长
• 图11：我国0-14岁人口数目恢复增长
• 图12：国内新生儿出生率
• 图13：中国童装市场规模
• 图14：2016年各国人均消费童装金额
• 图15：城镇居民人均可支配收入
• 图16：居民整体人均消费性支出
• 图17：中国童装市场规模预测
• 图18：童装行业前五名和前十名品牌份额占比
• 图19：各国童装前五名品牌份额合计
• 图20：公司童装品牌巴拉巴拉历年收入情况
• 图21：巴拉巴拉与国际童装品牌收入对比
• 图22：巴拉巴拉与国际童装品牌收入增速比较
• 图23：各童装品牌百度搜索指数
• 图24：巴拉巴拉与国内童装品牌收入对比
• 图25：巴拉巴拉与国内童装品牌收入增速比较
• 图26：国内童装公司研发费用对比
• 图27：国内童装公司研发费用率情况
• 图28：2011年以前是中国服装零售行业的高增长时期
• 图29：2011年城镇居民人均可支配收入破20000元
• 图30：国内休闲服企业2011年之前门店快速扩张
• 图31：佐丹奴、真维斯等休闲服主要扩张加盟店
• 图32：国内休闲服企业2011年之前在高速扩张
• 图33：2011前国内休闲服饰企业销售收入增速
• 图34：海外品牌2007、08年密集进入中国市场
• 图35：2012年之后国际快时尚品牌加快中国开店
• 图36：2012年之前H&M中国的收入增速远超美、英
• 图37：国际品牌在中国的网点数2012年超过5%
• 图38：2012年以来中国服装市场增速逐步放缓
• 图39：2012年以来国内休闲服企业大陆销售增速下滑
• 图40：2011年以来国内休闲服企业存货周转天数承压
• 图41：佐丹奴2012年以来致力于清理大陆加盟商存货
• 图42：国内休闲服企业2011-2012盈利能力下滑
• 图43：2012年以来国内休闲服企业大幅调整门店
• 图44：Zara和H&M加盟渠道数量占比
• 图45：Zara和H&M加盟收入占比不到10%
• 图46：森马休闲服饰经历了高速成长和调整
• 图47：森马休闲服渠道网络数量
• 图48：各休闲服饰公司近年收入规模
• 图49：各休闲服饰公司近年收入增速
• 图50：2016年休闲服饰品牌中国营收
• 图51：巴拉巴拉2015年在国内童装市场市占率第一
• 图52：巴拉巴拉与国内童装品牌收入对比
• 图53：巴拉巴拉与国内童装品牌收入增速比较
• 图54：国内童装公司研发费用对比
• 图55：国内童装公司研发费用率情况
• 图56：2011年以前是中国服装零售行业的高增长时期
• 图57：2011年城镇居民人均可支配收入破20000元
• 图58：国内休闲服企业2011年之前门店快速扩张
• 图59：佐丹奴、真维斯等休闲服主要扩张加盟店
• 图60：国内休闲服企业2011年之前在高速扩张
• 图61：2011前国内休闲服饰企业销售收入增速
• 图62：海外品牌2007、08年密集进入中国市场
• 图63：2012年之后国际快时尚品牌加快中国开店
• 图64：2012年之前H&M中国的收入增速远超美、英
• 图65：国际品牌在中国的网点数2012年超过5%
• 图66：2012年以来中国服装市场增速逐步放缓
• 图67：2012年以来国内休闲服企业大陆销售增速下滑
• 图68：2011年以来国内休闲服企业存货周转天数承压
• 图69：佐丹奴2012年以来致力于清理大陆加盟商存货
• 图70：国内休闲服企业2011-2012盈利能力下滑
• 图71：2012年以来国内休闲服企业大幅调整门店
• 图72：Zara和H&M加盟渠道数量占比
• 图73：Zara和H&M加盟收入占比不到10%
• 图74：森马休闲服饰经历了高速成长和调整
• 图75：森马休闲服渠道网络数量
• 图76：各休闲服饰公司近年收入规模
• 图77：各休闲服饰公司近年收入增速
• 图78：2016年休闲服饰品牌中国营收
• 图79：巴拉巴拉2015年在国内童装市场市占率第一
• 图80：巴拉巴拉与国内童装品牌收入对比
• 图81：巴拉巴拉与国内童装品牌收入增速比较
• 图82：国内童装公司研发费用对比
• 图83：国内童装公司研发费用率情况
• 图84：2011年以前是中国服装零售行业的高增长时期
• 图85：2011年城镇居民人均可支配收入破20000元
• 图86：国内休闲服企业2011年之前门店快速扩张
• 图87：佐丹奴、真维斯等休闲服主要扩张加盟店
• 图88：国内休闲服企业2011年之前在高速扩张
• 图89：2011前国内休闲服饰企业销售收入增速
• 图90：海外品牌2007、08年密集进入中国市场
• 图91：2012年之后国际快时尚品牌加快中国开店
• 图92：2012年之前H&M中国的收入增速远超美、英
• 图93：国际品牌在中国的网点数2012年超过5%
• 图94：2012年以来中国服装市场增速逐步放缓
• 图95：2012年以来国内休闲服企业大陆销售增速下滑
• 图96：2011年以来国内休闲服企业存货周转天数承压
• 图97：佐丹奴2012年以来致力于清理大陆加盟商存货
• 图98：国内休闲服企业2011-2012盈利能力下滑
• 图99：2012年以来国内休闲服企业大幅调整门店
• 图100：Zara和H&M加盟渠道数量占比
• 图101：Zara和H&M加盟收入占比不到10%
• 图102：森马休闲服饰经历了高速成长和调整
• 图103：森马休闲服渠道网络数量
• 图104：各休闲服饰公司近年收入规模
• 图105：各休闲服饰公司近年收入增速
• 图106：2016年休闲服饰品牌中国营收
• 图107：巴拉巴拉2015年在国内童装市场市占率第一
• 图108：巴拉巴拉与国内童装品牌收入对比
• 图109：巴拉巴拉与国内童装品牌收入增速比较
• 图110：国内童装公司研发费用对比
• 图111：国内童装公司研发费用率情况
• 图112：2011年以前是中国服装零售行业的高增长时期
• 图113：2011年城镇居民人均可支配收入破20000元
• 图114：国内休闲服企业2011年之前门店快速扩张
• 图115：佐丹奴、真维斯等休闲服主要扩张加盟店
• 图116：国内休闲服企业2011年之前在高速扩张
• 图117：2011前国内休闲服饰企业销售收入增速
• 图118：海外品牌2007、08年密集进入中国市场
• 图119：2012年之后国际快时尚品牌加快中国开店
• 图120：2012年之前H&M中国的收入增速远超美、英
• 图121：国际品牌在中国的网点数2012年超过5%
• 图122：2012年以来中国服装市场增速逐步放缓
• 图123：2012年以来国内休闲服企业大陆销售增速下滑
• 图124：2011年以来国内休闲服企业存货周转天数承压
• 图125：佐丹奴2012年以来致力于清理大陆加盟商存货
• 图126：国内休闲服企业2011-2012盈利能力下滑
• 图127：2012年以来国内休闲服企业大幅调整门店
• 图128：Zara和H&M加盟渠道数量占比
• 图129：Zara和H&M加盟收入占比不到10%
• 图130：森马休闲服饰经历了高速成长和调整
• 图131：森马休闲服渠道网络数量
• 图132：各休闲服饰公司近年收入规模
• 图133：各休闲服饰公司近年收入增速
• 图134：2016年休闲服饰品牌中国营收
• 图135：巴拉巴拉2015年在国内童装市场市占率第一
• 图136：巴拉巴拉与国内童装品牌收入对比
• 图137：巴拉巴拉与国内童装品牌收入增速比较
• 图138：国内童装公司研发费用对比
• 图139：国内童装公司研发费用率情况