20191102-光大证券-白酒行业2019年三季报业绩综述：分化虽加剧、景气仍持续_21页_2mb
报告摘要
白酒行业2019年三季报业绩综述总结
核心内容
2019年前三季度，白酒行业整体保持增长态势，但行业景气度分化加剧。高端白酒表现最为稳健，收入与利润增速均高于行业平均水平，而次高端白酒则面临增长压力，中高端白酒则在增长质量和速度上有所提升。尽管部分企业收入增速放缓，但整体增长质量仍保持良好，现金流表现稳健。
主要观点
- 行业景气度分化加剧：高端白酒增长质量与速度明显优于整体水平，次高端白酒增速下滑显著，中高端白酒则保持稳定增长。
- 增长质量有保障：2019Q1-Q3“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长19.6%，快于同期收入增速，显示行业现金流稳健。
- 盈利能力提升：销售费用率、管理费用率、毛利率及税金率均有所下降，推动整体扣非净利率提升1.5个百分点，达到34.4%。
- 预收账款增长显著：2019Q3白酒板块预收账款达309.1亿元，创年内新高，其中高端白酒增长最为显著。
- 应收款项改善：白酒板块应收款项同比下降25.1亿元，高端白酒改善最为显著，主要得益于五粮液对票据使用的规范。
- 投资建议：维持白酒行业“买入”评级，建议重点关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等企业，同时关注2020年春节前的经销商备货周期。
关键信息
1. 业绩综述
- 2019Q1-Q3白酒板块合计收入1834.01亿，同比增长17.3%；归母净利润630.23亿，同比增长22.7%。
- 高端白酒合计收入同比增长19.9%，归母净利润同比增长26.5%；次高端白酒收入同比增长10.2%，归母净利润同比增长8.3%；中高端白酒收入同比增长16.9%，归母净利润同比增长21.4%。
- 2019Q3白酒板块收入同比增长12.7%，归母净利润同比增长16.1%；“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长7.4%，但整体Q1-Q3增长质量仍较高。
2. 利润表分析
- 高端白酒利润增速显著，2019Q3归母净利润同比增长21.7%，高于次高端和中高端。
- 次高端白酒增速放缓，2019Q3归母净利润同比下降7.2%，中高端白酒归母净利润同比增长13.1%。
- 2019Q3高端白酒扣非净利率为41.3%，次高端为26.0%，中高端为15.1%，均有所提升。
3. 资产负债表分析
- 预收账款：2019Q3白酒板块预收账款达309.1亿，同比增长51.5亿，环比增长22.2亿，创年内新高。
- 高端白酒预收账款187.1亿，同比增长36.9亿。
- 次高端白酒预收账款42.7亿，同比增长4.4亿。
- 中高端白酒预收账款79.3亿，同比增长10.2亿。
- 应收款项：2019Q3白酒板块应收款项212.6亿，同比下降25.1亿，延续一季度以来的下降趋势。
- 高端白酒应收款项152.9亿，同比下降18.2亿。
- 次高端白酒应收款项33.8亿，同比下降4.9亿。
- 中高端白酒应收款项26.0亿，同比下降2.0亿。
4. 现金流量表分析
- 2019Q1-Q3“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长19.6%，高于收入增速17.3%，显示增长质量较好。
- 高端白酒“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长12.1%，慢于收入增速17.6%。
- 次高端白酒“销售商品、提供劳务收到的现金”同比下降9.2%，慢于收入增速-3.8%。
- 中高端白酒“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长10.3%，快于收入增速14.9%。
5. 投资策略
- 高端白酒表现稳健，为春节打款和开门红奠定基础。
- 次高端白酒增长压力较大，但整体库存可控。
- 中高端白酒增长加速，受益于省内消费升级。
- 建议重点关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等企业。
- 维持“买入”评级，认为基本面预期与估值水平仍处于合理区间。
6. 风险提示
- 经济放缓：可能影响人均收入和消费意愿。
- 物价下行：可能对食品饮料板块产生压制性影响。
- 成本上涨：粮食和包材成本上升可能影响盈利能力。
- 食品安全问题：可能对公司及行业造成冲击。
- 政策风险：如税收政策变化可能影响企业利润。
重点公司表现
| 公司 | 2019Q1-Q3收入增速 | 2019Q1-Q3归母净利润增速 | 2019Q3收入增速 | 2019Q3归母净利润增速 |
|---|---|---|---|---|
| 贵州茅台 | 15.5% | 23.1% | 13.3% | 17.1% |
| 五粮液 | 26.8% | 32.1% | 27.1% | 34.6% |
| 泸州老窖 | 23.9% | 38.0% | 21.9% | 35.5% |
| 山西汾酒 | 32.0% | 33.4% | 34.5% | 53.6% |
| 水井坊 | 23.9% | 38.1% | 19.7% | 53.4% |
| 舍得酒业 | 16.0% | 10.9% | 9.1% | 9.6% |
| 酒鬼酒 | 27.3% | 14.3% | 9.5% | -39.5% |
| 今世缘 | 30.1% | 25.7% | 32.3% | 28.3% |
| 古井贡酒 | 21.3% | 38.7% | 11.9% | 35.8% |
| 金徽酒 | 14.6% | 1.3% | 70.4% | 878.0% |
估值与评级
- 行业评级：买入
- 评级说明：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。
- 基准指数：A股主板为沪深300，中小盘为中小板指，创业板为创业板指，新三板为新三板指数，港股为恒生指数。
分析师信息
- 张喆：执业证书编号S0930519050003，联系电话021-52523805，邮箱zhangzhe@ebscn.com
- 叶倩瑜：执业证书编号S0930517100003，联系电话021-52523657，邮箱yegianyu@ebscn.com
- 周翔：执业证书编号S0930518080002，联系电话021-52523853，邮箱zhouxiang@ebscn.com
图表目录
- 图1：2015年以来三季度白酒板块收入增速及变化情况
- 图2：2015年以来前三季度白酒收入增速及变化情况
- 图3：2015年以来单季度白酒板块收入增速变化情况
- 图4：不同价格带2019Q3合计收入增速对比
- 图5：不同价格带2018Q3/2019Q3合计收入增速对比
- 图6：不同价格带2016年以来的三季度收入增速对比
- 图7：不同价格带2016年以来的前三季度收入增速对比
- 图8：2015年以来三季度白酒板块利润增速变化情况
- 图9：2016年以来前三季度白酒板块利润增速变化情况
- 图10：2015年以来单季度白酒板块归母利润增速变化情况
- 图11：不同价格带2019Q1-Q3合计净利润增速对比
- 图12：不同价格带2018Q1-Q3/2019Q1-Q3净利润增速对比
- 图13：不同价格带近年来三季度的归母净利润增速对比
- 图14：不同价格带近三年前三季度的归母净利润增速对比
- 图15：2019Q3白酒板块的扣非净利率同比提升1.5个pcts
- 图16：2015年以来白酒板块销售费用率变化
- 图17：2015年以来白酒板块管理费用率变化
- 图18：2015年以来白酒板块毛利率变化
- 图19：2015年以来白酒板块销售税金率变化
- 图20：2015年以来白酒板块季度预收账款整体表现
- 图21：2015年以来高端白酒的季度预收账款表现
- 图22：预收款还原之后的高端白酒收入增速对比
- 图23：2015年以来次高端白酒的季度预收账款表现
- 图24：预收款还原之后的次高端白酒收入增速对比
- 图25：2015年以来中高端白酒的季度预收账款表现
- 图26：预收款还原之后的中高端白酒收入增速对比
- 图27：2015年以来白酒板块应收款项的整体表现
- 图28：2015年以来高端白酒的季度应收款项表现
- 图29：2015年以来次高端白酒的季度应收款项表现
- 图30：2015年以来中高端白酒的季度应收款项表现
- 图31：2015年以来白酒板块的经营活动现金流入项表现
- 图32：2016年以来销售商品、提供劳务收到的现金与收入同比增速对比
- 图33：2015年以来高端白酒经营活动现金流入表现
- 图34：高端白酒经营活动现金流入与收入同比增速对比
- 图35：2015年以来次高端白酒经营活动现金流入表现
- 图36：次高端白酒经营活动现金流入与收入增速对比
- 图37：2015年以来中高端白酒经营活动现金流入表现
- 图38：中高端白酒经营活动现金流入与收入增速对比
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