20161209-中泰证券-华兰生物-002007.SZ-短期看血液制品的可持续性增长_长期看单抗创新药布局_21页_766kb

华兰生物（002007.SZ）深度研究报告总结

核心内容

华兰生物是一家以血液制品为核心业务，同时布局单抗和疫苗领域的生物制品企业。报告指出，公司未来三年业绩增长将主要受益于采浆量的持续增长，同时在单抗和疫苗领域的布局为其长期发展奠定基础。基于对公司业务的深入分析，报告给予“买入”评级，目标价为44.8-50.4元。

主要观点

短期增长动力：采浆量持续提升

1. 采浆量增长可持续性强：

   • 近三年新增浆站9个，其中3年内新增浆站占多数，为采浆量增长提供了持续动力。
   • 2016年采浆量达到1000吨，预计2017年增长25%-30%，2018年有望继续增长30%。
   • 河南省未来可能新增浆站，预计单个浆站可带来80-100吨的采浆量弹性。

2. 产品价格稳定，部分有提价：

   • 主要血制品在各省中标价格稳中有升，如2016年白蛋白提价12.6%，凝血酶原提价12%。
   • 血制品业务毛利率常年保持在60%以上，高于行业平均水平。

3. 血制品行业高景气：

   • 血制品行业存在50%以上的供需缺口，未来3-5年仍具备高增长潜力。

长期发展基石：单抗与疫苗布局

1. 单抗业务布局广泛：

   • 公司布局曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗四大品类，均于2014年申报临床。
   • 曲妥珠和贝伐单抗已获得临床批件，预计2017年开启临床试验，2020年后有望进入收获期。

2. 疫苗业务多品种发展：

   • 流感疫苗通过WHO认证，有望在2017-2018年打开国际市场。
   • AC群流脑疫苗和小儿重组乙肝疫苗已进入申报生产阶段，未来有望实现盈利。
   • 公司疫苗产品线逐步丰富，有助于对冲疫苗业务单一性风险。

关键信息

业绩预测

估值分析

• 当前估值：2017年对应32倍PE，2018年对应24倍PE。
• 合理估值区间：基于行业平均估值及公司业务潜力，给予2017年40-45倍PE，对应估值区间为44.8-50.4元。
• 历史估值：公司历史PE在30X-45X之间，具有较高估值空间。

财务结构与盈利能力

• 毛利率：血制品毛利率常年保持在60%以上，疫苗业务毛利率有望提升。
• 期间费用率：销售和管理费用率因新增浆站和疫苗业务拓展有所上升，但预计未来趋于稳定。
• 所得税率：未来三年维持在15%左右。

风险提示

1. 采浆量不及预期：新浆站管理不善可能导致采浆量增长不及预期。
2. 毛利率下降：随着采浆成本上升，血制品毛利率可能进一步下降。
3. 疫苗业务单一：当前疫苗以流感疫苗为主，存在品种单一、盈利能力弱的风险。
4. 单抗研发投入大：单抗研发周期长、投入大，可能对短期利润造成压力。

总结

华兰生物凭借丰富的血制品产品线、持续的采浆量增长及在单抗和疫苗领域的布局，具备短期业绩增长和长期发展潜力。公司目前估值处于合理区间，未来3年业绩增长可期，因此给予“买入”评级。然而，需关注采浆量增长不及预期、毛利率下降、疫苗业务单一及单抗研发投入过大等潜在风险。