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报告摘要

功能性遮阳面料龙头制造商总结

核心内容

山东玉马遮阳科技股份有限公司是一家专注于功能性遮阳新材料研发、生产、销售及进出口贸易的高新技术企业，产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料，具有遮阳、节能、环保等多功能，符合国家科技创新和产业发展的方向。

公司产品远销全球六大洲的70多个国家和地区，与BAMAR、SHADES、TOP等国内外知名厂商建立了长期稳定的合作关系，境外销售收入占主营业务收入的比例持续在65%以上，欧洲地区为主要销售区域，2021年境外收入达3.7亿元，境内收入达1.5亿元。

2021年公司实现收入5.2亿元，同比增长35.2%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长29.9%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比增长39.5%。2022年第一季度收入同比增长9.6%，但受疫情及地缘政治影响，增速放缓，毛利率和净利率均有所下降。

主要观点

业绩表现：公司2021年业绩稳步增长，全年毛利率为43.6%，净利率为27%。2022年第一季度毛利率和净利率承压，但预计全年盈利能力有望改善。
产品结构优化：2021年公司遮光面料、可调光面料和阳光面料收入分别增长34.4%、45.2%和29.8%。可调光面料和阳光面料的毛利率分别为54.2%和46.6%，产品结构优化有助于毛利率提升。
市场拓展：公司积极拓展国内外市场，尤其是欧洲以外的市场，如北美洲和亚洲，收入占比持续上升。公司通过参展实现精准获客，整体业务规模稳步上升。
产能扩张：公司募投项目为高分子复合遮阳材料扩产项目，预计2022年产能达6000万平，实现规模效益提升。
盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为1.33元、1.66元和2.06元，对应PE分别为15倍、12倍和10倍，首次覆盖给予“持有”评级。

关键信息

财务数据

2021年：营业收入5.2亿元，归母净利润1.4亿元，扣非归母净利润1.4亿元，经营性现金流净额1.5亿元，投资活动现金流净额同比增加291.8%。
2022年第一季度：营业收入1.1亿元，归母净利润0.3亿元，扣非归母净利润0.3亿元，净利率为23.6%，毛利率为41.5%。
2021年毛利率：43.6%（-3pp），其中遮光面料33.7%（-2.1pp），可调光面料54.2%（-1pp），阳光面料46.6%（-5.1pp）。
2021年费用率：整体费用率为11.6%（-3.6pp），销售费用率3.2%（-0.03pp），管理费用率5.7%（-0.5pp），研发费用率3.4%（+0.2pp），财务费用率-0.6%（-3.4pp）。

市场与产品

产品：遮光面料、可调光面料、阳光面料，分别适用于不同场景，具有较高的市场接受度。
产品结构：2021年公司产品收入占比分别为34.2%、31.2%、30.8%，阳光面料因性能优越，总体占比提升。
市场渗透率：中国功能性遮阳产品市场渗透率较低，预计到2025年将提升至更高的水平，公司有望从中受益。

风险提示

原材料价格大幅波动的风险
中外贸易摩擦加剧的风险
汇率大幅波动的风险
产能项目投产不及预期的风险
疫情影响范围扩大的风险

估值与评级

盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为649.10亿元、800.50亿元、975.57亿元，归母净利润分别为175.75亿元、219.17亿元、271.59亿元。
PE估值：2022年对应PE为15倍，2023年为12倍，2024年为10倍。
投资建议：首次覆盖给予“持有”评级。

产品结构与市场前景

产品结构：公司产品结构持续优化，阳光面料和可调光面料作为重点发展品类，产品不断推陈出新，收入占比有望持续提升。
市场前景：功能性遮阳市场向优质企业集中，公司凭借技术优势和品牌影响力，市场份额有望提升。

产能与扩张

产能：2021年公司产能达4500万平，2022年有望达到6000万平，产能储备充分。
募投项目：预计2022年完成投产，新增产能1960万平，有助于进一步发挥技术和产品优势，扩大市场占有率。

费用与盈利能力

费用率：2017-2021年公司总费用率呈下行趋势，2021年费用率为11.6%，管理费用率下降至5.7%。
盈利能力：2021年净利率为27%，较2017年提升7个百分点，公司盈利能力总体提升。

高端产品销售

高端产品：公司持续推出中高端新品，平均单价有所提高，带动收入增长。
产品性能：阳光面料和可调光面料具有较好的性能，如稳定性、耐候性、易清洗等，提升市场竞争力。

总结

公司作为功能性遮阳面料龙头生产商，凭借优质产品和研发优势，在国内外市场均取得良好发展。2021年业绩稳步增长，2022年第一季度受外部因素影响增速放缓，但预计全年盈利能力有望改善。公司产品结构优化，高端产品销售占比提升，带动平均单价上行。募投项目释放产能，实现规模效益提升，有助于进一步扩大市场份额。公司费用管控持续改善，盈利能力保持在较好水平。未来，随着市场渗透率提升，公司有望实现更高质量的发展。

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