20201019-兴业证券-债券研究_从社融预期差谈起_9页_939kb

报告摘要

从社融预期差谈起总结

核心内容

本文分析了2020年下半年市场对新增社融预期偏保守的原因，以及社融超预期对资金面和债市的影响。主要关注点包括结构性存款压降、地产调控收紧、政策组合变化以及直接融资的崛起对社融数据的影响。

主要观点

1. 市场对社融预期偏保守的原因

结构性存款压降：监管加强结构性存款管理，导致部分套利资金减少，市场担心信贷及社融增速放缓。
地产调控收紧：政策对房企融资实施“三条红线”，但其效果具有过渡性，且地产融资主要通过居民房贷进行，对整体社融影响有限。
政策组合变化：货币政策回归“稳货币+结构性宽信用”，市场对宽信用政策的预期有所弱化。
企业融资需求高企：企业贷款需求指数处于历史高位，主要由于融资条件宽松和疫情对盈利的拖累。

2. 为何市场对社融的担心并未兑现

结构性存款影响有限：信贷投放进度与往年基本一致，结构性存款压降并未显著抑制社融。
地产调控效果滞后：地产销售和居民房贷仍相对稳健，且房企融资更多依赖居民房贷渠道。
政策注重分母修复：央行允许宏观杠杆率阶段性上升，以支持实体经济，而非直接压降杠杆率。
直接融资占比提升：股票融资活跃度上升，尤其是科创板扩容和创业板注册制改革，成为社融的重要增量。

关键信息

社融超预期对资金面的影响

资金利率中枢稳定：与前几轮信用周期不同，本轮社融增速走高并未伴随货币政策明显收紧。
长钱与短钱矛盾加剧：信贷高增和政府债融资加速消耗银行超储，导致长钱稀缺，短钱相对稳定。
资金面压力缓解预期：随着利率债供给高峰结束和财政存款加速发放，银行负债端压力有望边际缓解。
债市机会展望：四季度中短端利率债可能有交易机会，长端利率债需等待信用扩张增速拐点。

债市配置价值凸显

利率债供给高峰结束：配置盘配债动能有望回升。
收益率下行空间有限：受政策稳货币和经济修复预期影响，收益率难以大幅下行。
信用与利率债性价比切换：信用扩张高点后，利率债与信用债的相对吸引力将发生变化。

风险提示

基本面改善超预期：国内或海外经济数据表现优于预期，可能影响政策方向和市场利率。
货币政策和监管政策收紧：若政策超预期收紧，可能对资金面和债市造成压力。

结论

当前市场对社融预期偏保守，但实际社融数据超预期，主要源于企业融资需求旺盛和直接融资的崛起。尽管地产调控和结构性存款压降带来一定担忧，但政策更注重中长期杠杆率修复，而非短期压降。社融超预期并未引发资金面收紧，反而加剧了长钱与短钱的矛盾，但随着利率债供给高峰结束，资金面压力有望缓解。债市配置价值凸显，但收益率下行空间有限，需关注信用扩张增速拐点以判断长端利率债机会。