无下折分级基金深度解析总结
核心内容
本文围绕无下折分级基金的定价机制展开，重点分析其与有下折分级基金在极端情况下的表现差异，并通过理论模型和博弈模型对分级A和分级B的定价进行探讨。
主要观点
- 无下折分级基金在母基金净值较低时，其子份额A和B的定价与母基金净值高度相关，且在极端情况下，A和B同涨同跌，风险收益特征等同于母基金。
- 有下折机制的分级基金在B份额净值过低时会触发下折，降低B份额杠杆并调整A份额结构，从而对A份额持有者提供一定的风险保障。
- 统一定价模型采用两阶段蒙特卡洛模拟，结合市场预期收益率、波动率等参数，对分级A和分级B进行定价分析。
- 博弈定价模型指出，在极端市场情况下，AB份额的价值取决于双方的博弈力量，可能在（0~2*母基金净值）之间波动。
关键信息
一、两种分级模式的比较
| 项目 |
银华深证100分级 |
申万菱信深证成指分级 |
对比 |
| 比例划分 |
1:01 |
1:01 |
相同 |
| 收益分配 |
1年定存利率（税后）+3% |
1年定存利率（税后）+3% |
相同 |
| 交易方式 |
AB上市交易 |
AB上市交易 |
相同 |
| 定期份额折算 |
每年第一个工作日 |
每年第一个工作日 |
相同 |
| 不定期折算（高净值） |
母基金净值达到2.0元 |
母基金净值连续十个交易日大于2.0元 |
几乎相同 |
| 不定期折算（低净值） |
B净值跌破0.25元 |
无 |
不同 |
| 极端情况处理 |
触发下折机制 |
无下折机制，风险收益等同于母基金 |
不同 |
二、极端情况的分析
- 母基金净值持续下跌时，无下折分级基金的A、B份额与母基金净值同涨同跌，风险收益特征等同于母基金。
- 母基金净值反弹时，无下折基金的B份额重新获得杠杆，A份额恢复固定收益，但银华深证100基金由于触发过低净值折算，B份额杠杆无法恢复到原水平。
- 举例说明：母基金净值从0.7跌至0.64再涨回0.7，银华B净值为0.2275，而申万B净值为0.1，显示两者在极端情况下的不同表现。
三、统一定价模型
- 模型通过两阶段蒙特卡洛模拟，分别考虑第一年和第二年及以后的收益率和波动率。
- 输入变量包括：第一年预期年化收益率、第二年及以后预期年化收益率、波动率、分级A约定收益率、上折和下折阈值、折现率、当前应计净值、母基金当前净值、模拟次数等。
- 模型计算出分级A和分级B的理论价值，结果如下表所示：
申万深成指分级定价与母基金净值对照表
| 母基金净值 |
分级A定价 |
分级B定价 |
| 0.05 |
0.1000 |
0.0003 |
| 0.10 |
0.20 |
0.0004 |
| 0.20 |
0.39 |
0.0017 |
| 0.30 |
0.59 |
0.02 |
| 0.40 |
0.73 |
0.08 |
| 0.50 |
0.81 |
0.18 |
| 0.60 |
0.86 |
0.33 |
| 0.70 |
0.89 |
0.52 |
| 0.80 |
0.90 |
0.73 |
| 0.90 |
0.90 |
0.88 |
| 1.00 |
0.90 |
1.10 |
| 1.10 |
0.90 |
1.30 |
| 1.20 |
0.90 |
1.52 |
| 1.30 |
0.90 |
1.78 |
| 1.40 |
0.90 |
1.91 |
| 1.50 |
0.90 |
2.13 |
| 1.60 |
0.90 |
2.30 |
| 1.70 |
0.90 |
2.51 |
| 1.80 |
0.90 |
2.72 |
| 1.90 |
0.90 |
2.93 |
| 2.00 |
0.90 |
3.06 |
H股分级定价与母基金净值对照表
| 母基金当前净值 |
分级A定价 |
分级B定价 |
| 0.05 |
0.103 |
0.000 |
| 0.10 |
0.199 |
0.001 |
| 0.20 |
0.394 |
0.001 |
| 0.30 |
0.611 |
0.007 |
| 0.40 |
0.763 |
0.035 |
| 0.50 |
0.902 |
0.126 |
| 0.60 |
0.956 |
0.263 |
| 0.70 |
0.984 |
0.457 |
| 0.80 |
0.995 |
0.616 |
| 0.90 |
0.998 |
0.830 |
| 1.00 |
1.000 |
1.019 |
| 1.10 |
1.000 |
1.234 |
| 1.20 |
1.000 |
1.331 |
| 1.30 |
1.000 |
1.626 |
| 1.40 |
1.000 |
1.727 |
| 1.50 |
1.000 |
1.962 |
四、预期收益率对分级A定价的影响
- 分级A的定价对预期指数收益率非常敏感。
- 当预期收益率低于3%时，分级A价格快速下降；收益率下降至负数时，分级A价值趋于0。
- 深成指A定价与预期指数收益率关系如下表所示：
深成指A定价与指数预期收益率对照表
| 预期指数收益率 |
A定价 |
| -3.0% |
6.8E-05 |
| -2.0% |
0.000404 |
| -1.0% |
0.002095 |
| 0.0% |
0.019935 |
| 1.0% |
0.21765 |
| 2.0% |
0.519061 |
| 3.0% |
0.765381 |
| 4.0% |
0.877531 |
| 5.0% |
0.898366 |
| 6.0% |
0.898894 |
| 7.0% |
0.900946 |
| 8.0% |
0.901091 |
| 9.0% |
0.901151 |
| 10.0% |
0.901281 |
五、博弈定价
- 在极端市场情况下，AB份额的价值主要由博弈力量决定，可能在（0~2*母基金净值）之间波动。
- 纳什均衡点为(100, 0)，即分配者获得全部收益，选择者一无所获。
- 一强一弱参与者时，强势方可能获得更多收益，弱势方收益接近0。
- 双强对立时，双方可能达成(50,50)的均衡点。
结论
- 无下折分级基金的价值对母基金净值和预期指数收益率高度敏感。
- 在极端情况下，若母基金净值较低且预期收益率不佳，AB份额的定价主要由博弈价值决定。
- 有下折机制的基金在极端情况时能提供一定的风险保障，而无下折基金则风险与母基金一致。
风险提示
- 本报告结论基于历史数据和统计规律，不能完全预测市场走势。
- 二级市场受即时性政策影响较大，可能存在与报告结论不一致的情况。
- 报告仅供参考，不构成投资建议，客户应独立判断。
评级标准
- 行业评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避
- 公司评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避
联系信息
- 分析师：朱人木（S0130516020002）、王红兵（S0130514060001）
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