20151128-中泰证券-多彩分级新思维系列之七_非主流_不简单_无下折A定价问题初探_12页_502kb

证券研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于“无下折保护”的分级A基金（即深成指A与银华H股A）的定价问题，分析其在极端市场情况下的表现及估值逻辑。报告指出，此类分级A基金在设计上与主流分级A存在差异，主要体现在无下折保护机制，因此在市场下跌时，A份额的收益将不再有保障，需通过未来收益的弥补来实现价值恢复。这类产品虽然风险较高，但因其高收益潜力，仍受到市场关注。

主要观点

1. 无下折分级A的特殊性：

   • 无下折保护的分级A本质上是“可违约的债券”，其收益不具备保障，但在长期牛市中，仍有机会通过补回机制实现价值恢复。
   • 相比于有下折保护的分级A，其风险更高，但收益也更具吸引力。

2. A与B份额的风险与收益分配：

   • 在极端情况下，当B份额净值小于等于0.1元（深成指A）或0.2元（银华H股A）时，A份额将不再享有下折保护，需与B份额共同承担亏损。
   • 当母基金净值回升时，B份额的净值超过阈值后，其超额部分将优先用于补回A份额的亏损。

3. 隐含收益率分析：

   • 通过未来现金流贴现法计算隐含收益率，假设不同年份补回收益，得出相应的收益率水平。
   • 深成指A的隐含收益率随补回年份后移而逐渐下降，银华H股A的隐含收益率同样呈现下降趋势。

4. 市场定价与配置价值：

   • 当前市场对无下折分级A的定价相对合理，但略显高估。
   • 与有下折保护的分级A相比，其配置价值较低，尤其是在市场行情降温、不确定性增加的背景下，需更大的价格折让才能具备竞争力。

关键信息

无下折分级A产品介绍

• 深成指A：跟踪深证成指，约定收益率为一年期银行定期存款利率（税后） + 3%。当B份额净值 ≤ 0.1元时，A份额不再享有下折保护。
• 银华H股A：跟踪恒生国企指数，约定收益率为一年期银行定期存款利率（税后） + 3.5%。当B份额净值 ≤ 0.2元时，A份额不再享有下折保护。

估值模型与计算方式

• 基本思路：基于现金流贴现模型，假设未来某年补回收益，计算现时交易价格对应的隐含收益率。
• 计算公式：
  $$
  P = \frac{R_{1}}{(1 + r)^{t + 1}} + \frac{4.5%}{r * (1 + r)^{t + 1}}
  $$
  其中，$R_{1}$ 为补回年份的累计收益，$t$ 为距极端情况发生日的天数，$r$ 为隐含收益率。

隐含收益率分析结果

配置价值评估

• 利差分析：无下折分级A的隐含收益率与市场 +3 类分级A的利差在10~15bp之间，表明其定价相对合理但略高估。
• 配置建议：在股票市场降温的背景下，无下折分级A的触发同涨同跌概率增加，需通过更大价格折让来增强其配置价值。
• 研究展望：未来将对补回机制不完整、利率变动等因素进行更深入研究。

结论

无下折保护的分级A产品虽然风险较高，但因其高收益潜力和独特的补回机制，仍受到市场关注。当前市场对其定价基本合理，但存在高估现象。在市场不确定性增加的环境下，其配置价值需依赖更大的价格折让来实现。因此，投资者在选择此类产品时，应更加谨慎，充分理解其条款与风险。