深度报告-2026-01-30-财信证券-原奶周期复苏明朗_把握乳业投资机会_35页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 行业深度 (R3) 食品饮料 # 原奶周期复苏明朗，把握乳业投资机会 2026年01月29日 评级 领先大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 食品饮料 0.64 -1.60 -0.18 沪深300 2.07 1.32 24.54 黄静 分析师 执业证书编号：S0530524020001 huangjing48@hnchasing.com # 相关报告 1 食品饮料行业2026年年度策略：白酒破而后立，大众品顺势而为2026-01-05 2 食品饮料行业 2025 年 12 月月报：低预期下，等待边际改善 2025-12-18 3 食品饮料行业2025年10月月报：关注高股息品种与三季报业绩2025-10-24 重点股票 2024A 2025E 2026E 评级 EPS（元） PE（倍） EPS（元） PE（倍） EPS（元） PE（倍） 伊利股份 1.33 20.21 1.77 15.20 1.96 13.70 买入 新乳业 0.62 29.71 0.86 21.65 1.00 18.60 买入 妙可蓝多 0.22 104.24 0.45 51.75 0.62 37.16 增持 资料来源：Wind，财信证券 # 投资要点： > 供给端：国内原奶供应环节，过去经历了十年快速高质量的发展阶段，市场集中度相对分散，但规模化养殖的趋势明显；国内乳制品制造环节，市场集中度较高，液态奶双寡头竞争格局形成，其余精深加工的细分赛道则处于多方竞争状态；进口乳制品则主要分为大包粉和干乳制品，其中，国外大包粉对我国原奶供应是一个强有力的补充，且国外大包粉大部分时间阶段属于物美价廉，但当前价格已经倒挂，干乳制品则主要包括婴配粉、奶酪和黄油等产品。 需求端：我国乳制品消费以液态奶为主，精深加工的高附加值产品较为短缺。我国人均奶制品消费基本维持在 $40 - 42\mathrm{kg}$ /年的水平，较发达国家还有较大提升空间。液体奶方面，近年来呈现“白奶好于酸奶，低温奶好于常温奶”的趋势。从竞争格局来看，液态奶行业双寡头竞争格局形成；婴配粉方面，面临出生人口下滑的压力，但产品升级趋势显著，竞争格局方面，国产替代进程持续；奶酪方面，国内原制奶酪产量严重不足，再制奶酪和干酪制品原料主要依赖进口，当前低线城市消费渗透率仍较低，竞争格局方面，C端奶酪产品集中度较高。 > 原奶周期：我国奶牛养殖呈现典型的周期性特征，而我国乳制品消费经历了一轮需求爆发到当前相对稳定的阶段，共同导致生鲜乳价格的周期性波动。往后看，原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确。主要线索有：1）成母牛存栏去化继续进行。2）肉牛价格已经提前反弹。3）国外大包粉价格已经倒挂。4）原奶价格开始底部盘整。 > 投资建议：在行业和企业见底出清的过程中，期待国内宏观政策发力，带来经济环境的边际改善，维持食品饮料行业“领先大市”评级。原奶周期复苏明朗的背景下，建议关注两类企业：一类是直接受益于原奶周期景气度上行的牧业企业，如优然牧业、现代牧业、澳亚集团等。一类是间接受益于原奶周期的乳制品龙头企业，伴随原奶价格上行，乳制品价格战或趋缓，行业有望企稳回升，建议关注行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代的妙可蓝多。 > 风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；食品安全问题；行业政策风险等。 # 内容目录 1 乳制品产业链分析. 5 2供给端：国内短期供给过剩，国外进口转为增长. 6 2.1 国内原奶生产：奶牛单产持续提升，奶牛存栏步入阶段性下降阶段 6 2.1.1奶牛产奶周期：接近2年时间，显著长于生猪养殖周期.. 8 2.1.2奶牛养殖成本：持续下降，但行业目前处于全面亏损阶段 9 2.1.3 国内原奶供应格局：较为分散，但集中度持续提升 11 2.2进口乳制品：以大包粉和婴配粉为主，持续下滑后于2025年有所增长 12 2.2.1进口大包粉：依存度较高，价格已经倒挂 13 2.2.2进口婴配粉：2019年以来持续下滑，2025年量价提升 14 2.2.3其他进口乳制品：奶酪和奶油进口趋势未减 15 3 需求端：当前人均乳制品消费相对稳定，有较大提升空间 16 3.1液态奶：需求回落，低温奶趋势明显，竞争格局稳固 18 3.2婴配粉：量跌价升，高端化趋势明显，国产市占率持续提升 21 3.3奶酪：快速发展期，渗透率提升空间大，零售市场集中度持续提升 24 4原奶价格复盘：本轮周期原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确 28 5 投资建议 30 5.1伊利股份：乳制品行业绝对龙头 30 5.2新乳业：把握低温奶消费趋势 31 5.3 妙可蓝多：奶酪国产替代进行中 33 6风险提示 34 # 图表目录 图1：原奶产业链 5 图2：我国牛奶产量 6 图3：奶牛存栏量 7 图4：活牛进口数量和单价 7 图5：奶牛单产 7 图6：规模化养殖场（100头以上）占比. 7 图7：奶牛的产奶周期 8 图8：奶牛的泌乳期 8 图9：优然牧业奶牛存栏情况（单位：万头） 9 图10：奶牛养殖成本构成 9 图11：奶牛养殖成本 9 图12：国内玉米平均价格 10 图13：国内豆粕平均价格 10 图14：苜蓿草进口数量（万吨） 11 图15：苜蓿草进口平均到岸价 11 图16：2022年各省份原奶产量占比 11 图17：五家上市牧企原奶产量占比 11 图18：五家上市牧企奶牛存栏量占比 12 图19：五家上市牧企成母牛存栏量（单位：万头） 12 图20：我国进口乳制品情况（单位：万吨） 13 图21：进口大包粉的金额和数量及增速 13 图22：进口大包粉的依存度 13 图23：进口大包粉的均价及增速 14 图24：进口大包粉均价与国内生鲜乳价格的价差 14 图25：进口婴配粉情况 14 图26：我国婴配粉进口国家分布情况 15 图27：我国婴配粉月度进口数据 15 图28：进口奶酪情况 15 图29：进口奶油情况 15 图30：人均乳制品消费量 16 图31：我国规模以上企业乳制品产量 17 图32：乳制品行业市场规模 17 图33：我国液态奶产量 17 图34：我国干乳制品产量 17 图35：2025Q3各品类市场份额 18 图36：2023Q4-2025Q3各品类市场份额变化 18 图37：各品类销售额同比变动 18 图38：马上赢价格指数（WPI） 18 图39：我国液态奶产量 19 图40：我国液态奶需求量 19 图41：我国液态奶市场规模 19 图42：液态奶市场构成 19 图43：低温奶表现好于常温奶 20 图44：酸奶表现好于白奶 20 图45：液态奶竞争格局 20 图46：我国出生人口数量 21 图47：我国婴幼儿奶粉零售价 21 图48：我国婴幼儿奶粉市场规模（亿元） 21 图49：婴幼儿奶粉需求变化趋势 22 图50：2025年1-4月我国婴配粉市场规模变化 22 图51：2025年1-4月我国婴配粉消费结构 22 图52：婴配粉的竞争格局变化 23 图53：飞鹤市场份额趋势-月度 23 图54：中国奶酪行业发展历程 25 图55：全国奶酪零售市场规模 26 图56：我国奶酪行业产量（万吨） 26 图57：我国奶酪行业零售渠道分布 26 图58：2023年我国奶酪行业渗透率 27 图59：中国奶酪零售市场品牌市占率 28 图60：妙可蓝多在包装奶酪品牌销售额市占率 28 图61：主产区生鲜乳价格（元/Kg） 29 图62：2000年以来我国奶牛养殖周期的特征参数汇总 29 图63：伊利股份历史收入 31 图64：公司收入构成（单位：亿元） 31 图65：伊利股份历史利润 31 图66：伊利股份盈利能力 31 图67：新乳业历史收入 32 图68：新乳业收入构成（单位：亿元） 32 图69：新乳业历史业绩 32 图70：新乳业盈利能力 32 图71：妙可蓝多历史收入 33 图72：妙可蓝多奶酪业务收入构成（单位：亿元） 33 图73：妙可蓝多历史利润 33 图74：妙可蓝多盈利能力 33 表 1: 乳业产业链整合进行中. 12 表 2: 我国大包粉进口来源地 (2025 年 1-6 月) 表 3: 我国人均奶制品消费量有较大提升空间. 16 表 4: 国家层面奶酪行业政策汇总 ..... 25 # 1乳制品产业链分析 根据市场监管总局公布的食品生产许可分类目录，乳制品分为液体乳、乳粉和其他乳制品。其中，液体乳包含巴氏杀菌乳、高温杀菌乳、调制乳、灭菌乳和发酵乳；乳粉分为全脂乳粉、脱脂乳粉、部分脱脂乳粉、调制乳粉和乳清粉；其他乳制品分为炼乳、奶油、稀奶油、无水奶油、干酪、再制干酪和干酪制品、特色乳制品和浓缩乳。 乳制品行业分为三个核心环节：上游奶牛养殖、中游乳制品加工以及下游产品分销。上游，奶牛养殖环节通过饲养奶牛来采集并销售生鲜奶（即未经加工处理的原奶）以及大包奶粉（生鲜奶经消毒、脱水、干燥处理后制成的乳粉）。中游乳制品加工环节涉及采购生鲜奶或大包奶粉，并将其加工成液态奶、奶粉、奶酪等多种乳制品。下游产品分销环节则通过区域经销商、大型超市、电商平台等多渠道分销网络将产品销售给终端消费者。 图1：原奶产业链 资料来源：财信证券 从国内乳制品的供应端来看，主要包括上游国内原奶供应及中游乳制品制造和国外进口乳制品的供应（含大包粉和干乳制品）。国内原奶供应环节，在过去经历了十年快速高质量的发展阶段，市场集中度相对分散，但规模化养殖的趋势明显；国内乳制品制造环节，市场集中度较高，液态奶双寡头竞争格局形成，其余精深加工的细分赛道则处于多方竞争状态；进口乳制品则主要分为大包粉和干乳制品，其中，国外大包粉对我国原奶供应是一个强有力的补充，且国外大包粉大部分时间阶段属于物美价廉，干乳制品则主要包括奶粉等产品。 从国内乳制品的需求端来看，我国目前乳制品消费以液态奶为主，精深加工的高附加值产品较为短缺。我国人均奶制品消费基本维持在 $40 - 42\mathrm{kg}$ /年的水平，较发达国家还有较大的提升空间。液体奶方面，近年来整体呈现“白奶好于酸奶，低温奶好于常温奶” 的趋势。从竞争格局来看，液态奶行业双寡头竞争格局形成；婴配粉方面，面临出生人口下滑的压力，但产品升级趋势显著，竞争格局方面，国产替代进程持续；奶酪方面，国内原制奶酪产量严重不足，再制奶酪和干酪制品原料主要依赖进口，当前低线城市消费渗透率仍较低，竞争格局方面，C端奶酪产品集中度较高。 # 2供给端：国内短期供给过剩，国外进口转为增长 # 2.1国内原奶生产：奶牛单产持续提升，奶牛存栏步入阶段性下降阶段 过去十年，我国奶牛养殖行业高质量发展，奶牛存栏量稳步提升，生产效率显著提升，具体体现在奶牛的规模化养殖比例和奶牛的单产均有显著提升，共同作用之下，我国牛奶产量稳步提升。我们认为我国牛奶产量主要影响因素为：1）泌乳牛数量；2）奶牛单产水平。 2024年，我国牛奶产量为4079万吨，同比下滑 $2.80\%$ 。2014-2024年我国牛奶产量的年复合增速约为 $2.59\%$ 。其中，2014-2018年，我国牛奶产量相对稳定；而2019年以来，我国牛奶产量增长明显加快，直至2024年因为需求疲软出现小幅下滑。 图2：我国牛奶产量 资料来源：Wind，财信证券 2024年以来，我国奶牛存栏持续下降。据中国奶业协会数据，2024年，我国奶牛存栏量为1143万头，同比下滑 $7.29\%$ 。2014-2024年十年间我国奶牛存栏量的年复合增速约为 $0.13\%$ 。可以发现，奶牛产能的增长显著慢于牛奶产量的增长，侧面印证行业技术进步带来的养殖效率提升。国内奶牛优质产能的建设离不开进口种牛。2021-2022年是我国活牛进口高峰期，分别进口活牛36万头和35万头，这也是我国牧业集团集中新建、扩建牧场的两年。随着奶源过剩问题凸显，需求端疲软带来的生鲜乳价格持续下降，行业开启了2024年以来的奶牛产能去化进程。2025年，我国奶牛存栏持续下降。根据农业 农村部畜牧兽医局监测数据显示，2025年初我国奶牛存栏615.9万头，到9月份下降至596万头，比年初下降 $3.2\%$ ，成母牛存栏从315.3万头减少至312.7万头。我国原奶持续过剩，2025年4季度奶牛存栏保持下降趋势，年底预计总存栏减少到590万头，继续减少5-6万头，成母牛预计达到310万头，继续减少2-3万头。 图3：奶牛存栏量 资料来源：中国奶业协会，财信证券 图4：活牛进口数量和单价 资料来源：荷斯坦，财信证券 通过品种改良、精细喂养、精益化管理等措施，我国奶牛行业实现了单产跨越。我国奶牛单产从2014年的5.5吨提升至2024年的9.9吨，年复合增速达到 $6.13\%$ 。规模化牧场的占比也在逐年提升，存栏百头以上规模养殖比例从2017年的 $58.3\%$ 提升至 $78.0\%$ 。根据中国畜牧兽医年鉴，年存栏1000头以上的户数从2017年的1356户增加至2023年的1696户，其占比从 $7.56\%$ 提升至 $12.21\%$ 。奶牛单产持续提升的主要原因：1）青贮质量提升，实现精细喂养；2）牧场牛群结构调整，只饲养高产核心牛群，实现品种改良；3）管理水平提升，实现精益化管理。 图5：奶牛单产 资料来源：中国奶业协会，财信证券 图6：规模化养殖场（100头以上）占比 资料来源：中国奶业协会，财信证券 国内大包粉主要反映当前原奶供需关系，用于解决短期的供过于求问题。国内乳企喷粉的成本较高，因此大多企业根据原奶的供需状态进行调节。当原奶过剩时，乳企会通过喷粉缓解库存压力，作为处理过剩原奶的短期手段，即通过将生鲜乳进行灭菌、喷雾干燥等处理，使其成为大包粉状态，以利于长期的保存和运输、减少损失。面对这轮周期生鲜乳价格的持续下降背景，国内乳企喷粉量有所增长。2025年，为持续帮助奶业主体渡过难关，进一步支持奶产业高质量发展，内蒙古重新修订《内蒙古自治区生鲜乳 喷粉补贴实施细则》，鼓励乳制品加工企业保持收奶力度，及时足额收购生鲜乳，确保不限收、不拒收，对3-8月份使用生鲜乳喷粉给予补贴，按企业收购生鲜乳数量的 $10\%$ ，每吨补贴1000元。 # 2.1.1奶牛产奶周期：接近2年时间，显著长于生猪养殖周期 一般而言，奶牛从犊牛发育到成母牛中间需要接近2年时间。即奶牛需要经历哺乳期（2个月）、育成期（11个月）、妊娠期（9.4个月），从而成为成母牛。成母牛的泌乳期一般为305天左右，早中期是产奶高峰期，在进入下一次产奶前会有约60天的干奶期，然后需要再次配种进入循环。通常情况下，一头奶牛的有效产奶年限是5-8年，之后产奶效率会逐步降低，从而被淘汰进入肉牛屠宰加工渠道。 图7：奶牛的产奶周期 资料来源：优然牧业公告，财信证券 奶牛的泌乳周期分为4个阶段：泌乳早期，泌乳中期，泌乳后期和干奶期。泌乳早中晚每个周期120天左右。产奶量在泌乳早期达到高峰，一般而言在产后6-10周的时间，而后逐渐减少。 图8：奶牛的泌乳期 资料来源：荷斯坦 在不考虑质量和效率的前提下，决定牧场短期产能的主要因素之一是泌乳牛的数量，决定牧场中期产能的主要因素之一是后备牛的数量。泌乳牛是可以直接产生收入的“现金牛”，后备牛则是决定未来产奶能力而需要持续投入成本的“未来资产”。牧场通过调节泌乳牛和后备牛的数量和比例来控制牧场的产能。在面对行业供给过剩的问题，大部分牧场将采取主动淘汰低产泌乳牛、出售多余后备牛的方式进行存栏奶牛的调节。 以行业龙头优然牧业为例，公司成母牛和后备牛（犊牛+育成牛）基本围绕50：50的比例波动。2023年以来，公司产能扩张的脚步放缓，奶牛存栏量维持稳步增长的水平，且后备牛占比持续下降。 图9：优然牧业奶牛存栏情况（单位：万头） 资料来源：优然牧业公告，财信证券 # 2.1.2奶牛养殖成本：持续下降，但行业目前处于全面亏损阶段 据统计，2023年，我国单头奶牛的总成本为2.34万元，同比下滑 $0.04\%$ 。其中，饲料成本/人工成本/折旧费用/其他成本分别为1.52/0.39/0.28/0.15万元，分别占比为 $65\% /17\% /12\% /7\%$ 。按照主产品产量计算的公斤奶总成本为3.37元/公斤，同比增长 $1.29\%$ 。剔除固定资产折旧费用和销售费用计算的公斤奶现金成本为2.96元/公斤，同比增长 $1.43\%$ 。 图10：奶牛养殖成本构成 资料来源：Wind，财信证券 图11：奶牛养殖成本 资料来源：山东省畜牧兽医局，财信证券 据山东省畜牧兽医局，可将奶牛养殖全成本分为成母牛公斤奶成本加上后备牛综合成本，其中成母牛公斤奶成本由全价料成本和生物资产折旧构成。对比当季的生鲜乳收购价格来看，2023年开始行业基本进入亏损阶段，且2024年以来亏损幅度有逐季扩大趋势。2024Q1-2025Q2各季度公斤奶亏损金额为 $0.01 / 0.23 / 0.38 / 0.38 / 0.42 / 0.41$ 元。 饲料成本是奶牛养殖成本中占比最高的部分，奶牛饲料分为精饲料和粗饲料。 精饲料主要作用在于提升奶牛产奶量，改善乳脂率，弥补泌乳带来的营养消耗等。其原料通常包括玉米（提供能量）和豆粕（提供蛋白）等原材料，玉米和豆粕等原材料大多为大宗商品，价格有一定的波动。国内的玉米和豆粕的价格在2022年达到高点后持续下降，豆粕价格在2025年有所反弹。 图12：国内玉米平均价格 资料来源：Wind，财信证券 图13：国内豆粕平均价格 资料来源：Wind，财信证券 粗饲料则主要包括青贮饲料和干草两类。其中，苜蓿是最重要的奶牛饲料之一，富含蛋白质、纤维、维生素和矿物质，对于提高奶牛产奶量和乳蛋白质水平有重要作用。国内，苜蓿被广泛用于奶牛存栏100头及以上的规模化牧场，大部分苜蓿通常喂给泌乳牛，其余少数喂给育成牛和犊牛。根据中国《苜蓿干草质量分级》的标准，大多数进口苜蓿是优级或一级级别，而大多数国产苜蓿属于一级或二级级别，这也导致国产苜蓿价格低于进口苜蓿价格。 我国苜蓿市场规模随着奶牛规模化养殖比重不断提高而增加，国产苜蓿产量持续增长，但优质苜蓿进口依存度较高。据荷斯坦计算，2023年全国消耗苜蓿干草230万吨，其中进口苜蓿干草100万吨，国产供应130万吨，国产苜蓿草供应占比 $57\%$ ，已经占主流。虽然国产占比提升，但是进口苜蓿依然不可替代。中国以大中型牧场为主，苜蓿干草采购要求批量大、质量稳定。近几年国产苜蓿有长足进步，部分草业公司已经可以生产特级、优级苜蓿，但是无法满足持续大批量、同等级质量稳定的条件。而进口苜蓿在大批量和质量稳定方面可以满足大牧业集团需求。 2010年以来，我国苜蓿草进口数量持续增加，2017年突破150万吨，随后有所减少，2021-2022年再次大幅增加至接近180万吨，2023年下滑至约100万吨。美国是主要进口国。在不考虑疫情带来的冲击影响下，苜蓿草进口的价格基本在300-400美元/吨区间范围波动。当前阶段，苜蓿草进口价格在中枢偏下水平位置。 图14：苜蓿草进口数量（万吨） 资料来源：Wind，财信证券 图15：苜蓿草进口平均到岸价 资料来源：Wind，财信证券 # 2.1.3 国内原奶供应格局：较为分散，但集中度持续提升 原奶供应市场分散，但集中度在持续提升。受奶牛饲养习性、气候条件以及植被分布等多重因素的综合影响，我国牛奶生产区域主要集中在北方区域。2022年，国内主要原奶产区分别为内蒙古、河北、黑龙江、宁夏、山东、新疆和河南，CR7达 $74\%$ 。因行业特性，奶牛养殖较为分散，尚未孕育出占据市场主导地位的大型企业。2024年，优然牧业、现代牧业、澳亚集团、中国圣牧和原生态牧业的原奶产量分别为375/301/92/74/57万吨，占比分别为 $9.19\% / 7.37\% / 2.25\% / 1.80\% / 1.39\%$ ，CR5从2019年的 $11.20\%$ 提升至2022年的 $16.68\%$ ，再次提升至2024年的 $21.99\%$ 。 图16：2022年各省份原奶产量占比 资料来源：Wind，财信证券 图17：五家上市牧企原奶产量占比 资料来源：Wind，优然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳亚集团公告，财信证券（中国圣牧2019年数据和原生态牧业所有数据均以销量替代计算） 回顾五大上市牧企的发展历程，其中，优然牧业的市占率提升幅度最大，究其原因主要在于其多次大手笔的并购项目。为扩大原料奶业务，2019年，公司以22.8亿元购买赛科星 $58.36\%$ 股份，并于2020年纳入合并报表；2021年，公司以23.1亿元收购恒天然中国牧场全部股权，完成恒天然中国牧场旗下的两个经营实体收购。 赛科星：2019年，赛科星奶牛存栏数量为13.06万头，成母牛的年化单产为9.0吨，原奶产量为61.78万吨，销售收入为23.48亿元。 恒天然中国：截至2020年底，恒天然中国牧场共营运6个牧场，位于河北省玉田县 和陕西省应县。奶牛存栏量5.23万头，其中成母牛数量为2.95万头，犊牛和育成牛数量为2.28万头。2020年，奶牛单产9.3吨，共销售27.93万吨原料奶，销售金额11.48亿元。 图18：五家上市牧企奶牛存栏量占比 资料来源：中国奶业协会，优然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳亚集团公告，财信证券 图19：五家上市牧企成母牛存栏量（单位：万头） 资料来源：优然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳洲集团公告，财信证券 # 原奶供应市场的发展趋势： 1）乳业产业链整合进行中。国内中游乳制品制造环节的集中度高，为确保原奶供应稳定，控制产品安全和质量，大型乳制品企业向产业链上游发展，与上游产业链的行业参与者进行整合。 表 1: 乳业产业链整合进行中 控股/重要股东 持股比例 原奶供应客户 优然牧业 伊利股份 33.93% 2024年，向伊利集团销售原奶收入143.23亿元，占公司该业务的94.8% 现代牧业 蒙牛集团 56.36% 2024年，向蒙牛集团销售收入占公司的72.6% 澳亚集团 Rangi ManagementLimited及其关联方 39.96% 2024年，前五大客户收入占比58.1%，第一大客户占比25.7% 中国圣牧 蒙牛乳业 29.99% 2024年，向蒙牛集团销售收入占公司的93.3% 原生态牧业 中国飞鹤 71.26% 2024年，向飞鹤乳业和伊利集团销售收入占比公司的94%和4.7% 资料来源：Wind, 优然牧业、现代牧业、中国圣牧、原生态牧业和澳亚集团公告,财信证券 2）行业进入门槛提高。一方面，大规模牧场的建设，需要大量的固定资产和牧场投资，提高了原奶供应市场的技术和资金门槛；另一方面，市场先行者已经占据更富有价值的稀缺资源（如理想的牧场位置等），进一步提高市场门槛。 # 2.2进口乳制品：以大包粉和婴配粉为主，持续下滑后于2025年有所增长 2025 年以来，我国乳制品进口量有所增长。2025 年上半年我国共计进口各类乳制品 138.25 万吨，同比增加 $5.7\%$ ，进口额 64.15 亿美元，同比增长 $18.1\%$ ，进口乳制品折合生鲜乳为 872 万吨，同比增加 $8.2\%$ （干制品按 1:8，液态乳品按 1:1 折算）。其中，进口干乳制品 104.8 万吨，同比增加 $8.7\%$ ，进口额 56.4 亿美元，同比增长 $19.7\%$ ；进口液态奶 33.45 万吨，同比减少 $2.6\%$ ，进口额 7.75 亿美元，同比增长 $7.3\%$ 。从主要品类来看，大包粉/婴配粉/奶酪/奶油分别同比增长 $3.1\% / 10.8\% / 10.2\% / 13.7\%$ 。 图20：我国进口乳制品情况（单位：万吨） 资料来源：奶业经济观察，财信证券 # 2.2.1进口大包粉：依存度较高，价格已经倒挂 大包粉是生鲜乳经消毒、脱水、喷雾干燥制成，是乳制品加工的重要原料，主要用于生产奶粉、酸奶、奶酪、乳饮料等产品。通过添加水、糖、益生菌等辅料，将其制成不同形态的乳制品。此外，大包粉也常被用于食品工业领域，提供营养和口感支撑。 我国有较大规模的进口大包粉市场。2021年，进口大包粉的数量达到峰值约128万吨，而后因国内产能释放和需求的疲软，进口大包粉数量持续减少至2024年约64万吨，直至2025年上半年略有增长，增幅为 $3.00\%$ 。我们将国内牛奶产量和进口大包粉按照8:1的比例还原后视为我国原奶总供给，从而计算出我国原奶供应对进口大包粉的依存度。可以发现，过去依存度在 $10 - 20\%$ 区间水平。2025年上半年，进口大包粉的依存度为 $14.47\%$ 较2024年有较明显提升。 图21：进口大包粉的金额和数量及增速 资料来源：通联数据，财信证券 图22：进口大包粉的依存度 资料来源：通联数据，Wind，财信证券 当前进口大包粉价格优势已不再，有望为国内生鲜乳价格筑底反弹提供优质基础。通常，进口大包粉具备一定的价格优势。过去，海关统计的进口大包粉的均价（一般为到岸价，为了对比按照当月平均汇率换算）一直低于国内生鲜乳均价，直至2024年5月 份发生变化，进口大包粉价格出现倒挂。具体来看，2022年，进口大包粉的均价达到峰值4.28美元/公斤，随后价格下降，2025年上半年均价为3.99美元/公斤，同比提升 $13.54\%$ 。 图23：进口大包粉的均价及增速 资料来源：通联数据，财信证券 图24：进口大包粉均价与国内生鲜乳价格的价差 资料来源：通联数据，Wind，财信证券 我国大包粉的主要进口国为新西兰。2025年上半年，我国大包粉从新西兰进口34.19万吨，占 $86.8\%$ ，同比增加 $7.5\%$ ；澳大利亚进口2.72万吨，占 $6.9\%$ ，同比减少 $10.6\%$ ；欧盟进口1.89万吨，占 $4.8\%$ ，同比减少 $7.3\%$ 。 表 2：我国大包粉进口来源地(2025 年 1-6 月) 国家(地区) 数量(万吨) 占比(%) 同比(%) 新西兰 34.19 86.8 7.5 澳大利亚 2.72 6.9 -10.6 欧盟 1.89 4.8 -7.3 白俄罗斯 0.20 0.5 -70.2 瑞士 0.17 0.4 -39.0 资料来源：奶业经济观察，财信证券 # 2.2.2进口婴配粉：2019年以来持续下滑，2025年量价提升 婴配粉一直是我国进口乳制品的重要组织部分。2025年上半年，我国共进口婴配粉10.35万吨，同比增长 $10.8\%$ ，进口额为21亿美元，同比增长 $16.1\%$ ，均价为20296美元/吨，同比增长 $4.7\%$ 。 图25：进口婴配粉情况 资料来源：奶业经济观察，财信证券 从进口国来看，我国婴配粉主要进口国是荷兰、新西兰和德国。2025年上半年，欧盟进口6.95万吨，占比为 $67.2\%$ ，同比增长 $10.5\%$ ；新西兰进口3.02万吨，占比为 $29.2\%$ ，同比增长 $12.4\%$ 。 从进口价格来看，2025年的价格高于2024年同期价格。进口婴配粉的价格趋势与进口大包粉的价格趋势相似。 图26：我国婴配粉进口国家分布情况 资料来源：奶业经济观察 图27：我国婴配粉月度进口数据 资料来源：奶业经济观察 # 2.2.3其他进口乳制品：奶酪和奶油进口趋势未减 2025年上半年，我国奶酪进口量为9.74万吨，同比增长 $10.2\%$ ，进口额为5.33亿美元，同比增长 $18\%$ ，均价为5467美元/吨，同比增长 $7.1\%$ 。奶酪进口来源国为：新西兰占 $66.6\%$ 、澳大利亚占 $15.3\%$ 、欧盟占 $12.6\%$ 。 2025年上半年，我国奶油进口量为8万吨，同比增长 $13.7\%$ ，进口额为6.39亿美元，同比增长 $41.1\%$ ，均价为7984美元/吨，同比增长 $24.1\%$ 。奶油进口来源国为：主要来自新西兰占 $89\%$ 、欧盟占 $10\%$ 。 图28：进口奶酪情况 资料来源：奶业经济观察，财信证券 图29：进口奶油情况 资料来源：奶业经济观察，财信证券 # 3需求端：当前人均乳制品消费相对稳定，有较大提升空间 近年来，我国人均乳制品消费相对稳定，基本维持在 $40 - 42\mathrm{Kg}$ /年的水平。2024年，我国人均乳制品消费量为 $40.5\mathrm{Kg}$ ，略有下滑。 图30：人均乳制品消费量 资料来源：中国奶业协会，财信证券 我国人均奶制品消费量有较大提升空间。根据经合组织与粮农组织对于鲜奶制品人均消费量的展望，2024年全球人均消费量为 $59.22\mathrm{kg}$ /年，其中，发达国家和发展中国家分别为95.08和 $51.37\mathrm{kg}$ /年。此外，根据《中国居民膳食指南2022》对于摄入量的建议为 $300\mathrm{g}$ /日，对应 $109.5\mathrm{kg}$ /年。 表 3：我国人均奶制品消费量有较大提升空间 2024年 实现比例 中国人均乳制品消费量（KG/年） 40.5 经合组织与粮农组织对于全球鲜奶制品人均消费量展望（KG/年） 59.22 68% 其中：发达国家 95.08 43% 发展中国家 51.37 79% 《中国居民膳食指南2022》建议摄入量（KG/年） 109.5 37% 资料来源：中国奶业协会，Wind，中国居民膳食指南，财信证券 我国乳制品产量一直维持相对稳健的增速。2024-2025年，因下游需求疲软，乳制品产量出现连续下滑。2024年，我国规模以上企业乳制品产量为2962万吨，同比下滑 $1.90\%$ ，终结了此前多年的稳步增长态势；2025年前8个月，乳制品产量为1913万吨，同比下滑 $1.00\%$ 。据思瀚研究院数据显示，2012-2022年，随着居民生活水平的提高，乳制品行业市场规模从3880亿元增加至6860亿元，CAGR为 $5.9\%$ 。当前，受消费弱复苏等因素影响，乳制品行业市场规模面临阶段性调整，2024年，乳制品行业市场规模为6590亿元，同比下降 $3.1\%$ 。 图31：我国规模以上企业乳制品产量 资料来源：Wind，财信证券 图32：乳制品行业市场规模 资料来源：思瀚研究院，财信证券 我国乳制品产业总量庞大，但仍处于以初级加工为主的发展阶段，产业结构转型和产品高端化亟需加快步伐。提升乳源利用效率、扩大精深加工产品供给，是推动乳业向价值链高端跃升的核心任务。目前从结构上来说，我国乳制品行业呈现“规模庞大但结构失衡”的典型特征。具体来看，液态奶产量占比高达 $92.7\%$ ，其中UHT灭菌乳独占 $76\%$ ，巴氏杀菌乳占比不足 $15\%$ ，与日本（ $89\%$ ）、欧盟（ $65\%$ ）等成熟市场差距显著；而奶酪、黄油等深加工产品占比仅 $7.3\%$ ，不足发达国家平均水平的四分之一，关键原料对外依存度居高不下，乳清粉进口占比 $92\%$ 、乳铁蛋白进口依存度达 $95\%$ 。与此同时，新兴消费场景需求快速增长却面临供给不足困境：冰淇淋专用乳脂年需求增速 $18\%$ ，但进口占比 $65\%$ ；新茶饮定制乳基料市场规模突破120亿元，却 $80\%$ 依赖进口；功能性乳制品年增长率 $25\%$ ，但核心菌种 $90\%$ 需进口。 分液态奶和干乳制品来看，液态奶产量在2016年以来基本结束了过去较快的增长，来到2500-3000万吨震荡区间，干乳制品产量则经过调整后开始稳步小幅提升。2024年，液态奶产量为2860万吨，干乳制品产量为225万吨。 图33：我国液态奶产量 资料来源：奶业经济观察 图34：我国干乳制品产量 资料来源：奶业经济观察 根据马上赢情报站报告，基于马上赢品牌CT（覆盖全国县级以上个等级城市），马上赢MSY150均衡模型的数据，统计成人奶粉、纯牛奶、纯羊奶、黄油、冷饮冻食、奶酪、奶片、奶油、酸奶和学生奶粉等共计10个三级类目数据，对乳制品市场进行回顾分析，结论如下： 1）从各品类市场份额看，常温纯牛奶占比有所下滑。2025Q3，常温纯牛奶/冰淇淋/低温酸奶/常温酸奶/低温纯牛奶/其他奶制品的份额分别为 $36.9\% / 27.9\% / 15.0\% / 7.7\% / 4.4\% / 8.1\%$ ，占比分别同比 $-2.7 / +0.3 / +1.7 / -0.8 / +1.2 / +0.4\mathrm{pp}$ 。 2）从各品类销售额同比变动看，今年以来低温纯牛奶有明显增长。过去五个季度，常温品类整体承压，常温纯牛奶和常温酸奶均面临较大幅度的销售下滑；低温品类表现相对积极，低温纯牛奶和低温酸奶则仅偶有销售额下滑。值得注意的是，近两个季度，低温纯牛奶的销售额同比增速维持在近 $20\%$ 左右。我们推测，这与其价格呈现较为明显的下行态势有一定关联。 图35：2025Q3各品类市场份额 资料来源：马上赢情报站，财信证券 图36：2023Q4-2025Q3各品类市场份额变化 资料来源：马上赢情报站，财信证券 图37：各品类销售额同比变动 资料来源：马上赢情报站，财信证券 图38：马上赢价格指数（WPI） 资料来源：马上赢情报站 # 3.1液态奶：需求回落，低温奶趋势明显，竞争格局稳固 液态奶是由健康奶牛所产的鲜乳汁，经有效的加热杀菌方法处理后，分装出售的饮用牛乳。根据国际乳业联合会（IDF）的定义，液体奶（液态奶）是由巴氏杀菌乳、灭菌乳和酸乳三类乳制品的总称。其中，白奶通常指原料仅为牛乳的巴氏杀菌乳或高温灭菌乳，如纯牛奶。 随着“健康中国”战略与“学生饮用奶计划”的不断推广，我国液态奶市场发展迅 速，但近两年，受宏观经济增速下滑、消费者信心不足等诸多因素影响，我国液态奶市场有所萎缩，据智研咨询数据（注：与奶业经济观察数据有微差），2024年我国液态奶产量降至2770.8万吨，需求量降至2810.6万吨，市场规模降至3359.1亿元。按品类划分来看，酸奶占比约 $29.7\%$ ，UHT常温奶占比约 $34.4\%$ ，巴氏奶占比约 $10.7\%$ 。 图39：我国液态奶产量 资料来源：智研咨询 图40：我国液态奶需求量 资料来源：智研咨询 图41：我国液态奶市场规模 资料来源：智研咨询 图42：液态奶市场构成 资料来源：智研咨询 将液态奶核心四个品类按照低温和常温，白奶和酸奶进行分类，根据马上赢情报站数据，低温纯牛奶和低温酸奶表现相对较好，成为推动奶制品增长、升级的关键动力，而相对较为传统的常温纯牛奶与常温酸奶则增长乏力，正在消费者的“需求清单中”淡化。 从常温奶和低温奶内部占比来看，低温奶占比提升趋势明显。2025Q1-3，低温奶在液体奶中占比分别提升 $2.92 / 4.51 / 4.68\mathrm{pp}$ 。从白奶和酸奶内部占比来看，酸奶占比持续提升。2025Q1-3，酸奶在液体奶中占比分别提升 $1.02 / 1.70 / 1.64\mathrm{pp}$ 。 图43：低温奶表现好于常温奶 资料来源：马上赢情报站，财信证券（注：分母为低温奶和常温奶之和） 图44：酸奶表现好于白奶 资料来源：马上赢情报站，财信证券（注：分母为低温奶和常温奶之和） 历经多年发展，我国液态奶市场格局趋于稳定，呈现出“两超领先，多强并存”的市场格局。伊利、蒙牛作为龙头，其销售网络遍布全国，产品丰富，涵盖常温奶、酸奶等多品类，品牌知名度高，渠道多元，与商超、便利店、电商平台长期合作，在各类渠道销量领先，稳坐行业领导地位；光明乳业、三元食品、新希望乳业、燕塘乳业、天润乳业等区域性、地方性乳制品企业，在各自区域内具有一定的品牌影响力和市场份额。此外，近年来一些新兴品牌也在液态奶市场崭露头角，如简爱等，它们通常聚焦于某一细分领域或特色产品，以差异化竞争吸引消费者。 图45：液态奶竞争格局 资料来源：智研咨询 往后看，随着消费者对于品质、健康、营养的追求，高端产品的需求有望持续增长，营养成分上如有机奶、低温鲜奶、A2β酪蛋白等高端产品的市场份额有望持续提升。产品形态上，可能会出现更多便于携带和消费的产品形态，如便捷式小包装、易撕拉包装等；口味创新上，将开发出更多迎合年轻消费者口味的多种风味产品，如融合水果、谷物等其他风味。 # 3.2婴配粉：量跌价升，高端化趋势明显，国产市占率持续提升 广义上来说，婴配奶粉是指以牛乳/羊乳及其加工制品为主要原料，加入适量的维生素、矿物质和其他辅料加工而成的配方奶粉，供婴幼儿（三周岁以内）食用的产品。它包括婴儿配方奶粉、较大婴儿配方奶粉、幼儿配方奶粉，俗称一段、二段、三段奶粉，会根据不用月龄宝宝的需求，调整营养成分的配方比例。 婴配粉行业市场规模主要影响因素为：1）新生儿数量；2）产品消费结构与价格。近几年来，我国婴幼儿奶粉行业呈现比较明显的“量跌价升”的趋势。量方面，2017年以来，我国出生人口开始呈现逐年减少的趋势。价方面，2009年以来，我国婴幼儿奶粉零售价稳步上行，国外品牌和国内品牌婴幼儿奶粉零售价的年复合增速为 $2.9\%$ 和 $3.8\%$ 。 图46：我国出生人口数量 资料来源：Wind，财信证券 图47：我国婴幼儿奶粉零售价 资料来源：Wind，财信证券 出生人口下滑更为显著的背景下，我国婴幼儿奶粉市场规模也略有下降。2016-2021年，婴幼儿奶粉市场规模持续发展，市场规模呈现上升趋势，2021年中国婴幼儿奶粉市场规模达到1725亿元，较2020年增长 $0.3\%$ ，增速明显放缓。2022年开始，随着出生人口规模的下降，中国婴幼儿奶粉市场规模出现下降趋势，初步统计，2024年中国婴幼儿奶粉市场规模在1420亿元左右。 图48：我国婴幼儿奶粉市场规模（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院 消费者对于婴幼儿产品的偏好受明显的时代驱动，从早期注重基础营养，到讲究科学喂养下的精细需求，再到当前关注脑发育变化。消费者需求提升驱动产品持续创新升级，也推动行业往高端化发展。 图49：婴幼儿奶粉需求变化趋势 资料来源：尼尔森 $IQ$ 根据尼尔森IQ报告，2024年，婴儿奶粉品类中超高端品类的产品需求从 $32.8\%$ 上升至 $37\%$ ，高端婴儿辅食产品的需求从 $15.6\%$ 上升至 $19.6\%$ 。而2025年1-4月，婴配粉超高端+市场同比增长 $13.3\%$ ，超高端市场同比下滑 $4.8\%$ ，高端市场同比下滑 $14.6\%$ ，中高端同比增长 $2\%$ ，中低端市场同比增长 $2.7\%$ 。从市场占比来看，超高端+市场达到 $33.2\%$ ，超高端市场达到 $31.2\%$ ，高端市场达到 $24.2\%$ ，中高端市场达到 $8.6\%$ ，中低端市场达到 $2.7\%$ 。 图50：2025年1-4月我国婴配粉市场规模变化 资料来源：21世纪经济报道，财信证券 图51：2025年1-4月我国婴配粉消费结构 资料来源：21世纪经济报道，财信证券 市场竞争格局来看，婴配粉的市场集中度较高，国产品牌的市占率不断提升。2020年，婴配粉行业的CR5约为 $48.7\%$ ，其中，飞鹤的市占率为 $15.6\%$ 。2024年，飞鹤和伊利在国内婴配粉的市场占有率分别为 $17.5\%$ 和 $16.3\%$ ，其中，伊利股份通过持续的产品创新和渠道深耕，婴配粉业务收入持续增长，市占率显著提升。 图52：婴配粉的竞争格局变化 资料来源：中国飞鹤2020年路演材料，21世纪经济报道，财信证券 作为行业龙头，飞鹤奶粉的市占率在缓慢地稳步提升。2024年12月，飞鹤品牌全渠道份额为 $20.5\%$ ，线下市场占有率为 $23.1\%$ 。 图53：飞鹤市场份额趋势-月度 资料来源：中国飞鹤2024年路演材料，财信证券 2025年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》。从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满3周岁。育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元。育儿补贴制度为我国一项长期支持和激励生育的制度。该政策通过降低育儿成本，可部分扭转“生育意愿低迷”的趋势，有望从中长期刺激和提升我国的生育率，从而提升婴配粉市场规模。 # 3.3奶酪：快速发展期，渗透率提升空间大，零售市场集中度持续提升 奶酪，又名干酪，是以乳、稀奶油、脱脂乳或部分脱脂乳、酪乳或这些原料的混合物为原料，经凝乳酶或其他凝乳剂凝乳，并排出部分乳清而制成的新鲜或经发酵成熟的产品，这是一种原奶深加工产品。我国奶酪、黄油等深加工产品占比较低，不足发达国家平均水平的四分之一，且主要原料进口依赖度居高不下，导致行业面临初加工产品的产能利用率不足 $60\%$ ，深加工产品年进口额突破80亿美元的困境。未来，加快产业结构转型和产品深加工步伐，推动乳制品行业向价值链高端跃升势在必行。目前，国内原制奶酪产量严重不足，导致再制奶酪所需原料约 $90\%$ 依赖进口。中国乳制品工业协会副理事长兼常务副秘书长刘超认为，奶酪应成中国乳制品中主流产品，奶酪产业大发展，会成中国乳制品领域新增长点。 # 从奶酪行业的发展阶段来看，当前行业进入了供应链整合阶段。 1）萌芽阶段：20世纪80年代初期，中国国内的乳品企业已开始现代化小规模批量生产奶酪。1986年，完达山乳企从芬兰引进了先进的现代化专业生产设备。我国奶酪市场早在上世纪90年代便开始萌芽，但初期发展较为缓慢，原因是整体乳制品消费量低，消费者教育尚在早期阶段。 2）探索阶段：2000 年起，中国奶酪消费量和进口量增速较快。在该阶段，中国奶酪生产企业较少，且生产方法主要沿袭国外技术。 3）成长阶段：2010-2017年国产乳制品企业生产工艺日益稳定化、程序化，利用已有成本优势布局奶酪蓝海市场。随着乳业消费量的持续提升以及消费者乳品消费知识的持续提升，营养丰富的奶酪消费从B端扩散向C端，开始兴起，而针对儿童的奶酪棒产品推出，加快了C端奶酪消费的普及。 4）爆发阶段：2018年-2022年，伊利、蒙牛、三元、光明以及妙可蓝多等国产品牌纷纷布局市场，国产品牌开始快速成长。领先品牌不断升级奶酪产品结构，通过奶酪棒等代表C端产品培育消费者奶酪食用习惯，实现了休闲即食+家庭餐桌+餐饮工业多场景消费并行局面。 5）供应链整合阶段：2023年开始线下自营社区生鲜恢复，盒马等门店自提促进消费零售的发展，家庭烘焙场景带动原料奶酪销量增长。受健康消费理念驱动，低脂、高蛋白、功能性奶酪需求显著增长，供应链整合加剧，头部企业通过自建奶源、数字化冷链提升品控能力。 图54：中国奶酪行业发展历程 # 萌芽阶段：20世纪90年代 1986年，完达山乳企从芬兰引进了先进的现代化专业生产设备。初期发展较为缓慢原因是整体乳制品消费量低，消费者教育尚在早期阶段 # 探索阶段：2000-2009年 中国奶酪消费量和进口量增速较快。国外品牌快速拓展国内市场，本土奶酪生产企业较少。 # 成长阶段：2010-2017年 国产乳制品企业生产工艺日益稳定化、程序化，利用已有成本优势布局奶酪蓝海市场。 # 爆发阶段：2018-2022年 ·伊利、蒙牛、三元、光明以及妙可蓝多等国产大牌出现，更适合国人的饮食和口味 # 供应链整合阶段：2023年至今 ·供应链整合加剧，头部企业通过自建奶源、数字化冷链提升品控能力。 资料来源：前瞻产业研究院 我国围绕支持牧场改造和乳企技术升级，推动奶酪等干乳制品精深加工，提升国产乳制品竞争力等方面密集出台了多项国家政策。 表 4：国家层面奶酪行业政策汇总 时间 发布单位 政策 重点内容解读 政策性质 2020年12月 国务院 《乳制品质量安全提升行动方案》(国家市场监管局) 提出要强化奶酪、黄油等干乳制品研发。 指导类 2022年3月 农业农村部 《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》 提出支持奶酪、黄油等干乳制品精深加工,鼓励开发适合中国消费者的再制奶酪产品。鼓励企业开展奶酪加工技术攻关,加快奶酪生产工艺和设备升级改造,提高国产奶酪的产出率,研发适合中国消费者口味的奶酪产品。普及巴氏杀菌乳、灭菌乳、发酵乳、奶酪等乳制品营养知识,培育多样化、本土化的消费习惯。 指导类 2022年10月 教育部、农业农村部 《农村义务教育学生营养改善计划优化方案》 试点“奶酪进校园”计划,在部分地区学校营养餐汇总增加奶酪产品供应,推动国产奶酪消费普及。 指导类 2023年6月 财政部、农业农村部 《农业产业融合发展项目申报指南》 将奶酪加工纳入现代农业产业园支持范围,对符合条件的乳企提供税收优惠和财政补贴,推动奶酪生产线技术改造。 规范类 2023年7月 工信部 《轻工业稳增长工作方案》 提出推动乳制品行业智能化转型,支持奶酪生产企业建设数字化车间,提升生产效率和供应链管理能力。 支持类 2024年3月 海关总署 《海关总署关于明确进口乳品检验检疫要求的公告》 强化进口奶酪的检验检疫标准,要求标注原产地、营养成分及适应人群,保障进口奶酪质量安全。 规范类 资料来源：前瞻产业研究院，财信证券 受益于乳制品消费和产业升级以及政策推动，我国奶酪行业市场规模还处于快速发展阶段。2022年，我国奶酪零售市场规模约143亿元，过去五年的复合增速为 $22.63\%$ 。根据中国奶业协会在2022年第三节奶酪发展高峰论坛期间发布的《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案》，到2025年，全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售市场规模突破300亿元。 图55：全国奶酪零售市场规模 资料来源：妙可蓝多公告，财信证券（2025年为发展目标） 图56：我国奶酪行业产量（万吨） 资料来源：前瞻产业研究院 从渠道结构来看，零售渠道仍以线下为主。奶酪品类整体消费仍以线下渠道销售为主，2023年市场销售现代渠道占比高达 $60\%$ ，相比2022年提升 $5\%$ ，现代渠道，即大型商超、大型连锁商超的销售通路。传统电商、内容电商等线上渠道均在奶酪销售上逐年递减。 图57：我国奶酪行业零售渠道分布 资料来源：前瞻产业研究院 从消费渗透率来看，一线城市渗透率较高，低线城市提升空间大。其中，一线城市的渗透率高于 $60\%$ ，而三四线城市渗透率不足 $10\%$ 。 图58：2023年我国奶酪行业渗透率 资料来源：前瞻产业研究院 近几年，奶酪在B端和C端的应用创新不断，奶酪营养健康的功能属性和富含情绪价值的体验赢得越来越多消费者的拥趸。奶酪在烘焙、茶饮、咖啡等餐饮场景的“准刚需”属性日益明显，在社交媒体的话题热度持续攀升，带动更多人尝试奶酪并喜欢奶酪，新城社交传播与消费增长的良性循环。 奶酪在中西餐、茶咖和烘焙行业的渗透率正在持续提升。中西餐市场中，乳制品已成为品类创新核心载体，在上下游协同创新趋势下，奶酪企业能通过创新产品与全链路协同模式深化场景渗透。根据红餐产业研究院与蒙牛专业乳品（内蒙蒙牛面向餐饮客户开辟的专业餐饮品牌）联合发布的《烘焙品类发展报告2025》，烘焙市场规模扩张且健康化、本土化趋势显著，马斯卡彭等高端奶酪需求攀升，国产原料接受度提升，国内奶酪企业可依托本土供应链提供高品质、清洁标签的原料及解决方案。新茶饮行业头部品牌对产品品质、生产规范及供应链定制创新的高要求，为国内奶酪企业凭高品质、标准化及定制能力切入茶饮赛道创造契机。同时，B端市场对奶酪的需求也为乳制品深加工各环节副产品拓展了更适配的应用场景。 我国奶酪行业集中度持续提升。据欧睿数据，2017-2022年，在奶酪零售市场中，前五大品牌合计市场占有率持续增长至 $67.7\%$ 。其中，妙可蓝多依托产品、品牌、渠道方面的核心竞争力以及研发和供应链优势，于2021年完成超越成为行业第一，并于2022年将市占率提升至 $32.7\%$ 。根据Worldpanel消费者指数，在2025年上半年中国包装奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过 $38\%$ ，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一。另根据Euromonitor统计，中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2025年上半年妙可蓝多持续保持第一。 图59：中国奶酪零售市场品牌市占率 资料来源：妙可蓝多公告，财信证券 图60：妙可蓝多在包装奶酪品牌销售额市占率 资料来源：妙可蓝多公告，财信证券 # 4 原奶价格复盘：本轮周期原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确 我国奶牛养殖呈现典型的周期性特征，而我国乳制品消费经历了一轮需求爆发到当前相对稳定的阶段，共同导致生鲜乳价格的周期性波动。 第一阶段（2008Q3-2009Q3）：生鲜乳价格波动幅度为 $-17\%$ （2.77至2.30元/Kg）。主要受国内三聚氰胺事件影响，引发国产牛奶信任危机，消费者信心受挫，需求端出现显著下滑。 第二阶段（2009Q3-2014Q1)：生鲜乳价格波动幅度为 $+86\%$ （2.30至4.27元/Kg）。三聚氰胺事件后，劣质产能短期出清，原奶新国标出台限制产能增长，叠加饲料成本上涨，推动奶价上涨；2013年受国内高温疫病减产叠加海外大包粉因肉毒杆菌事件影响进口受阻，加剧供需缺口，再次推动奶价快速上涨。 第三阶段（2014Q1-2018Q3）：生鲜乳价格波动幅度为 $-21\%$ （4.27至3.39元/Kg）。前期奶价高企刺激产能恢复，国内奶牛存栏加速扩张，国内乳制品市场出现产能过剩，叠加低价进口大包粉大量涌入，总供给充裕，带动奶价高位回落，随着奶牛养殖规模化和奶牛单产大幅提升，虽奶牛存栏有所下降，但原奶产量减幅有限，导致奶价在2015-2018年盘整。 第四阶段（2018Q3-2021Q3）：生鲜乳价格波动幅度为 $+29\%$ （3.39至4.38元/Kg）。供给仍相对充裕，但期间非洲猪瘟疫情导致动物蛋白价格共振，叠加新冠疫情下需求提升，共同推动奶价上涨。 第五阶段（2021Q3至今）：生鲜乳价格波动幅度为 $-31\%$ （4.38至3.02元/Kg）。新冠疫情后需求增长弱于预期，但伴随着产能集中释放，导致供需错配，原奶价格进入漫长的下行通道。本轮价格下跌时间已经超过40个月，长于以往。目前，奶牛存栏已经有所减少，因规模化牧场抗风险能力有所增强，产能出清速度较慢，同时需求疲软加剧了供需矛盾。后续下一轮上涨曙光再现。 图61：主产区生鲜乳价格（元/Kg） 资料来源：Wind，财信证券 具体到国内供给的周期来看，2000年以来大致经历了3个周期，每个周期的平均时间跨度长达 $8\sim 9$ 年，每个周期可划分为 $4\sim 5$ 年“景气” $+3\sim 4$ 年“萧条（或调整）”两个阶段，周期的拐点允许1年的时间容错。周期性波动最典型的特征参数就是进口种用牛的周期性变化（反映扩建产能的积极性）、生鲜乳价格的波动（反映养殖效益变化）等。 图62：2000年以来我国奶牛养殖周期的特征参数汇总 周期 周期一(2000-2008) 周期二(2009-2017) 周期三(2018-2025或2026) 周期内时间跨度 景气 萧条 景气 萧条 景气 萧条 00-04 05-08 09-14 15-17 18-22 23-25(或26) 活牛/种牛进口 数量 从不足1万头增长到13.2万头 从13.2下降到1.5万头 从1.5增长到21.5万头 从21.5下降到7.9万头 从7.9增长到35万头 从35下降到4万头(估计数) 增减 +10倍以上 -89.0% +13.3倍 -63% +3.4倍 -89% 生鲜乳价格 数量 暂无 暂无 3.18涨到4.75元/kg 4.75跌到3.46元/kg 3.46涨到4.33元/kg 4.33跌到3.17元/kg 增减 +49% -27% +25% -27% 资料来源：中国奶业协会 # 原奶价格筑底迹象愈发清晰和明确。主要线索如下： 1）成母牛存栏去化继续进行。农业农村部畜牧兽医局监测数据显示，2025年初我国奶牛存栏615.9万头，到9月份下降至596万头，比年初下降 $3.2\%$ ，成母牛存栏从315.3万头减少至312.7万头。我国原奶持续过剩，2025年4季度奶牛存栏保持下降趋势，年底预计总存栏减少到590万头，继续减少5-6万头，成母牛预计达到310万头，继续减少2-3万头。奶牛养殖行业持续亏损，加剧了行业出清压力。 2）肉牛价格已经提前反弹。国内牛肉批发价已从年初最低不足57元/公斤上涨至近67元/公斤，涨幅达 $17.8\%$ 。 3）国外大包粉价格已经倒挂。2024Q2开始，国外大包粉进口价格已经明显高于国内原奶均价，不具备性价比，可支撑国内原奶价格景气修复。 4）原奶价格开始底部盘整。主产区生鲜乳价格在3.02-3.05区间已经盘整接近半年时间。 # 5投资建议 在行业和企业见底出清的过程中，期待国内宏观政策发力，带来经济环境的边际改善，维持食品饮料行业“领先大市”评级。原奶周期复苏明朗的背景下，建议关注两类企业：一类是直接受益于原奶周期景气度上行的牧业企业，如优然牧业、现代牧业、澳亚集团等。一类是间接受益于原奶周期的乳制品龙头企业，伴随原奶价格上行，乳制品价格战或趋缓，行业有望企稳回升，建议关注行业龙头伊利股份、把握低温奶消费趋势的新乳业和奶酪国产替代的妙可蓝多。 # 5.1 伊利股份：乳制品行业绝对龙头 伊利股份主要从事各类乳品及健康饮品的生产与销售，经营液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水等几大产品系列。 液态奶业务，公司全面领跑。公司不断优化子品牌组合策略，持续打造相对均衡的常温液体乳品牌组合。公司精准聚焦细分人群与消费场景，不断发挥技术创新优势，带动常温酸奶、常温乳饮料、高端白奶市场份额实现增长。常温液态奶稳居零售额市场份额第一。“安慕希”零售额连续多年稳居常温酸奶第一位。低温液态奶持续提升铺市率。 奶粉及奶制品业务，公司整体市场份额位居行业第一。尼尔森与星图第三方零研数据综合显示，2025年上半年，公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到 $18.1\%$ ，较上年同期提升1.3个百分点，跃居全国零售额市场份额第一；成人奶粉业务零售额市场份额达到 $26.1\%$ ，同比提升1.8个百分点，稳居行业第一。 冷饮业务，线上线下市场份额均为行业第一。通过技术工艺的持续创新，引领市场 消费风向，不断拓宽消费场景，推出多款满足大众消费者喜爱的产品。公司国内冷饮业务持续优化产销节奏管理，渠道库存水平优良，客户信任度持续提升，2025年上半年实现营收双位数增长。公司冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。 图63：伊利股份历史收入 资料来源：Wind，财信证券 图64：公司收入构成（单位：亿元） 资料来源：伊利股份公告，财信证券 图65：伊利股份历史利润 资料来源：Wind，财信证券 图66：伊利股份盈利能力 资料来源：Wind，财信证券 预计公司2025-2027年营业总收入分别为1179/1244/1315亿元，分别同比增长 $1.82\% / 5.53\% / 5.67\%$ ；归母净利润分别为111.68/123.89/136.23亿元，分别同比增长 $32.12\% / 10.93\% / 9.96\%$ 。当前股价对应PE分别为15/14/13倍。考虑到公司作为乳制品行业龙头，依靠自身的稳健经营逐步抹平行业周期，盈利能力有望稳步提升，且公司重视投资者回报，股息率高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题；行业政策风险等。 # 5.2 新乳业：把握低温奶消费趋势 新乳业是一家专门从事乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售的企业，主要产品包括液体乳、含乳饮料和奶粉等。过去，公司是靠并购持续扩张，旗下子品牌众多。目前公司品牌运营策略为一个核心品牌“新希望”以及多个子品牌（具体有“华西”、“雪兰”、“阳平”、“七彩云”、“蝶泉”、“三牧”、“南山”、“双峰”、“双喜”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天香”、“夏进”、“澳牛”），各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥 各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。 2023年，公司发布五年战略规划。战略目标为做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增。战略方向为未来五年，公司将继续以“鲜立方战略”为核心方向，并审时度势对战略目标进行优化精进，通过做大做强核心业务，努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番，全面提升企业价值。具体措施有：1）做强低温，价值引领。公司将坚持以“鲜”为核心主题，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类。2）科技加持，体验为上。通过生物科技和数字科技的持续强化和投入，推动公司向科技营养食品企业的愿景不断迈进。3）内生为主，并购为辅。努力将负债率在未来五年降低10个百分点。4）专注核心区域和核心市场，打强各区域市场的深度和密度，同时特色品牌进行区域扩张。 近年来，公司与主要龙头企业差异化竞争，并不断加强产品创新、品牌建设和运营效率，市场份额不断增加、企业经营质量不断提升，最终实现超过行业大盘的业绩表现。 图67：新乳业历史收入 资料来源：Wind，财信证券 图68：新乳业收入构成（单位：亿元） 资料来源：新乳业公告，财信证券 图69：新乳业历史业绩 资料来源：Wind，财信证券 图70：新乳业盈利能力 资料来源：Wind，财信证券 预计公司2025-2027年收入分别为111.12/118.75/127.10亿元，分别同比增长 $4.19\% /6.87\% /7.03\%$ ；归母净利润分别为7.38/8.59/9.88亿元，分别同比增长 $37.25\% /16.39\% /15.02\%$ 。当前股价对应的PE分别为22/19/16倍。考虑到公司坚定战略，把握好低温奶渗透率持续提升的消费趋势，有望持续获得优于大盘的成长性，且伴随着 行业竞争趋缓，盈利能力有望稳步上行，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。 # 5.3 妙可蓝多：奶酪国产替代进行中 妙可蓝多主营业务为以奶酪为核心的特色乳制品的研发、生产和销售。经过近十年的快速发展已在行业内建立一定的领先优势。根据Worldpanel消费者指数，在2025年上半年中国包装奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市场占有率超过 $38\%$ ，奶酪棒市场占有率持续增长，稳居行业第一。另根据Euromonitor统计，中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2025年上半年妙可蓝多持续保持第一。 公司的奶酪产品可以进一步细分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列。其中，即食营养系列主要有奶酪棒、儿童成长杯、手撕奶酪条、奶酪小粒、奶酪小三角等，家庭餐桌系列主要有马苏里拉奶酪、奶酪片、涂抹奶油奶酪、黄油等，餐饮工业系列主要有马苏里拉奶酪、奶酪片、黄油、稀奶油、奶油芝士等。 图71：妙可蓝多历史收入 资料来源：Wind，财信证券 图72：妙可蓝多奶酪业务收入构成（单位：亿元） 资料来源：妙可蓝多公告，财信证券 通过TOB和TOC双轮驱动战略的实施，积极部署推动一系列经营举措，公司奶酪业务持续向好。同时，公司同步推动“极致成本”战略落实各项降本增效措施，提升利润率水平。 图73：妙可蓝多历史利润 资料来源：Wind，财信证券 图74：妙可蓝多盈利能力 资料来源：Wind，财信证券 预计公司2025-2027年收入分别为53.46/59.93/67.99亿元，分别同比增长 $10.37\% /12.11\% /13.45\%$ ；归母净利润分别为 $2.28 / 3.17 / 4.10$ 亿元，分别同比增长 $100.63\% /39.26\% /29.08\%$ 。当前股价对应的PE分别为52/37/29倍。考虑到公司作为国内奶酪行业龙头企业，C端品牌力较强，未来有望打造出新的常温奶酪大单品，B端国产替代空间较大，有望持续保持较高的成长性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；B端渠道拓展不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。 # 6 风险提示 1）宏观经济风险，消费持续低迷。 2）行业竞争加剧，持续价格战导致企业盈利能力承压。 3）食品安全问题。 4）行业政策风险等。 # 投资评级系统说明 以报告发布日后的6一12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深300指数15%以上 增持 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%一15% 持有 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%一5% 卖出 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%一5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 # 免责声明 本报告风险等级定为R3，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R3级（含R3级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 # 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