债券半年度报告_利率与信用的两重天_21页_1mb

债券半年度报告总结

核心内容

本报告分析了2018年上半年债券市场的表现与下半年的展望，重点探讨了利率债与信用债的分化趋势，以及宏观经济、货币政策与财政政策对债市的影响。报告指出，上半年债市呈现“利率纠结、信用恐慌”的格局，而下半年则可能迎来“利率向好、信用调整”的“两重天”。

主要观点

利率债：牛陡后的纠结

• 市场表现：2-4月利率债走出牛陡行情，10Y国债收益率最低至3.5%，但5-6月市场进入宽幅震荡。
• 影响因素：418降准并未推动利率债进一步上涨，反而成为多头落袋为安的信号。市场对经济韧性、货币政策空间、中美汇率等存在分歧。
• 历史对比：回顾历史上的几次牛陡行情，发现资金偏宽、经济压力显现是共性原因，降准、降息往往是催化剂。
• 未来展望：利率债仍有下行空间，预计10Y国债利率可能下行至3.4%左右。

信用债：风险攀升下的彷徨

• 市场表现：信用债违约事件频发，截至6月初已有20只债券违约，涉及13家发行主体，违约余额逾200亿元。
• 违约特征：违约主体集中在民企，行业分布以新能源/环保等轻资产行业为主，区域集中于东北和长三角。
• 发行情况：信用债发行持续冷清，发行量大幅下降，发行利率上升，投资者对信用债持谨慎态度。
• 风险因素：信用风险不可小觑，存在负反馈循环风险，可能引发信用危机。

四重因素支撑中期预期逐步形成，交易盘力量渐起

• 中期逻辑：结构性去杠杆、表外清理、信用风险上升、贸易战风险是支撑经济增速中期收敛的主要因素。
• 交易盘行为：5月广义基金增持政金债817亿元，券商增持政金债164亿元，国债方面也出现增持趋势。
• 外资参与：外资对国内债市的配置力度加大，成为利率债市场的重要多头力量。

外资：国内利率债的一支重要多头力量

• 配置趋势：自2017年3月以来，境外机构连续15个月增持人民币债券，1-5月累计增持国债2294亿元。
• 参与度：我国债市整体境外投资者参与度偏低，未来仍有较大提升空间。
• 政策影响：人民币国际化与资本账户开放将推动外资配置国内债市。

关键信息

经济展望

• 企业投资：固定资产投资增速下行至6.5%，但周期企业技改与环保投资提供一定韧性。
• 净出口：美强欧弱格局延续，外需总量持平，贸易战或存风险，可能压低中国贸易顺差。
• 地产投资：地产销量走弱，但开工与投资走平，土地购置费滞后拉动逐步衰减，地产投资增速将出现下滑。

财政与货币

• 财政政策：财政整体收紧，表内支出适度提速，地方政府非标融资大幅收缩，导致财政资金来源增速放缓。
• 货币政策：降准可期待，但货币政策基调仍保持稳健中性，未来将更倾向于结构性宽松。

信用风险

• 信用环境：信用风险不可小觑，企业盈利增速回落与信用环境收紧将导致信用利差上行。
• 政策空间：结构性政策工具（如差别化准备金调整、MLF定向倾斜等）将为信用市场提供支持。
• 风险提示：信用利差进一步走阔可能对企业部门产生负面影响，需关注信用债到期压力与城投债风险。

下半年债市展望

• 利率市场：预计利率将逐步向好，10Y国债利率可能下行至3.4%左右。
• 信用市场：信用利差或将持续上行，信用风险不容忽视，信用债和城投债将面临较大兑付压力。
• 政策工具：货币政策将更加注重结构性宽松，降准、MLF、信贷政策等工具将发挥重要作用。
• 监管趋势：监管将从“运动式”转向制度规范化，但仍维持偏紧态势。

风险提示

1. 周期企业投资修复超预期，可能对冲地产与基建投资下滑。
2. 消费升级对社零增速贡献较大，可能超预期。
3. 外围经济表现超预期，外贸可能继续为经济增长提供动力。
4. 美国经济表现超预期，加息节奏加快可能对我国货币政策形成掣肘。
5. 猪肉价格可能在三四季度反弹，引发通胀长预期。
6. 贸易战风险大幅上行，可能带来输入性通胀风险。