造纸：底部掘金，造纸行业行至何处？_36页_3mb

造纸行业分析总结

核心内容

造纸行业当前处于成本压力缓解、需求逐步复苏的阶段。核心成本包括原材料（如纸浆）和能源（如煤炭），两者合计占营业成本比例通常在70%以上。近期纸浆价格高位盘整，煤炭价格高位回落，预计下半年煤价将保持坚挺，而纸浆价格在中期可能回落。

主要观点

成本跟踪

• 纸浆：价格处于历史高位，供应形势严峻，受俄乌冲突、物流扰动及部分厂商检修影响。短期维持高位震荡，中期产能增加可能推动价格下行。
• 煤炭：价格高位回落，但预计在需求复苏背景下保持坚挺。

中期判断

• 大宗纸：供需处于弱平衡状态，随着国内需求改善和进出口剪刀差扩大，纸价有望温和上行。估值处于底部，具备复苏预期。
• 特种纸：需求韧性较强，行业格局更优，估值处于历史底部，具备向上弹性。

关键信息

大宗纸

• 短期景气跟踪：
  • 纸浆系价格高位盘整，废纸系价格底部企稳。
  • 文化纸价格处于历史36%分位，白卡纸价格处于历史38%分位。
  • 开工率偏低，库存偏高，但近期有改善迹象。
• 供需分析：
  • 行业整体处于景气复苏阶段，供需较为稳定。
  • 文化纸格局优异，供需平衡；箱板纸格局向好，白卡纸供给压力较大。
• 估值分析：
  • 浆系估值中枢偏下，废纸系处于历史底部，估值有望温和复苏。

特种纸

• 短期景气跟踪：
  • 需求韧性较强，价格逐步上涨，销量预计上行。
• 供需分析：
  • 下游高度分散，直接对接消费，需求稳定。
  • 行业竞争由无序向有序转变，龙头公司具备较高的进入壁垒。
• 估值分析：
  • 估值处于历史低位，具备向上弹性，ROE有望回升。

投资推荐

大宗纸

• 核心推荐标的：
  • 林浆纸一体化的太阳纸业。
  • 估值处于底部、盈利向上趋势明确的山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、玖龙纸业、理文造纸。

特种纸

• 核心推荐标的：
  • 产品布局多元、成长路径清晰的仙鹤股份。
  • 重点关注华旺科技、五洲特纸，受益于以纸代塑、国产替代及产品出海。

风险提示

• 疫情反复
• 汇率超预期波动
• 浆价超预期上涨

行业走势

• 增持（维持）：行业有望步入景气复苏周期，估值具备上修空间。

关键数据与图表

纸浆市场

• 价格走势：外盘针叶浆/阔叶浆价格均处于历史100%分位。
• 产能投产计划：预计2022-2024年全球新增商品浆产能1626万吨，显著高于需求增长。
• 库存情况：国际方面库存处于历史底部，国内港口库存维持高位。

煤炭市场

• 价格走势：截至5月20日，秦皇岛港动力末煤价格相较3月高点下降27.6%。
• 供需分析：需求复苏将推动煤价保持坚挺。

废纸市场

• 价格走势：国废价格稳定，外废价格持平。
• 库存情况：国废库存天数处于历史29.2%分位，外废订舱难度大，进口意愿低。

估值与盈利能力

• PB-ROE背离：整体板块及主要企业均存在明显背离，估值已至绝对低位。
• 毛利率：大宗纸行业毛利率处于历史底部，特种纸毛利率相对较高但仍有提升空间。

开工率与库存

• 开工率：浆系开工率中枢偏低，废纸系开工率处于历史中位。
• 库存：国内主要纸种库存处于历史中高位，但近期有所改善。

供需变化

• 文化纸：消费稳定，集中度高，未来新增产能合理，维持供需平衡。
• 箱板纸：行业分散，供给集中于头部企业，未来集中度将进一步提升。
• 白卡纸：供给压力较大，但需求相对稳定。

总结

造纸行业当前面临成本压力，但随着国内需求改善和出口订单增加，行业有望进入景气复苏阶段。大宗纸价格温和上行，估值具备复苏预期；特种纸需求韧性更强，行业格局优化，具备较大估值修复空间。核心推荐标的包括太阳纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸、仙鹤股份、华旺科技及五洲特纸。需关注疫情反复、汇率波动及浆价上涨等风险。