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造纸行业2020年度信用展望总结

行业概况

造纸行业为强周期行业，其景气度与宏观经济周期波动同步。2018年以来，受宏观经济下行影响，行业下游需求疲软，导致纸及纸板产销量首次下滑，行业景气度持续下行。2019年供需博弈加剧，价格波动明显，而长期来看，原材料价格有上涨动力，若纸价无法同步上涨，企业经营压力将加大。

行业基本面

• 行业集中度上升：2014~2018年，造纸行业CR30从52.4%上升至60.59%，行业集中度持续提高。
• 细分产品结构：
  • 文化用纸：产值占比高，但受电子媒体冲击，产销量持续下降。
  • 包装用纸：受宏观经济和环保政策影响较大，2018年整体下滑，2019年下半年因传统旺季有所回升。
  • 生活用纸：需求增长稳定，但产能过剩问题凸显，未来将向中高端产品转型。
  • 特种纸：发展水平滞后，但增长潜力大，未来将出现更多细分品种。

行业成本与价格波动

• 原材料成本占比高：原材料成本在纸张制造成本中占比超过65%，其中木浆和废纸价格波动直接影响企业成本。
• 木浆价格：2018年第四季度以来持续下行，短期难以反弹，但长期可能回升。
• 废纸价格：受进口政策限制和环保督查影响，价格波动明显，2018年9月以来进入新一轮下修期。
• 产品价格波动：受原材料价格波动和宏观经济影响，各细分纸种价格波动幅度大，整体处于低位震荡状态。

行业发展趋势

• 环保政策趋严：造纸行业作为高污染行业，面临日益严格的环保监管，中小型企业压力增大，行业集中度进一步提升。
• 汇率风险：由于主要原材料采购以美元结算，人民币贬值使企业面临汇兑损失，未来汇率波动风险加大。
• 资本性支出减少：随着行业去产能接近尾声，新增产能减少，样本企业资本性支出压力减小。

样本企业分析

样本筛选

选取了7家公开市场发债企业作为样本，剔除了子公司和会计准则有差异的公司。

经营状况

• 营业收入：2018Q4-2019Q3，样本企业合计收入1550.98亿元，同比基本持平。
• 营业成本：同比增长5.53%，主要受原材料价格上涨影响。
• 毛利率：综合毛利率为20.87%，同比下降3.98个百分点。
• 期间费用：同比减少8.66%，与企业加强内部管理有关。
• 利润总额：整体下降明显，其中晨鸣纸业和太阳纸业利润大幅下滑。
• 现金流：营业收入现金率有所改善，但经营性现金流仍受原材料成本影响。

资本结构

• 资产负债率：样本企业综合负债率为65.00%，其中部分企业负债率超过70%。
• 债务结构：以流动负债为主，短期债务占比高，融资压力较大。
• 刚性债务：占比74.66%，其中金光纸业和晨鸣纸业刚性债务规模较大。

现金流量

• 经营性现金流：部分企业现金流改善，但整体仍受原材料成本影响。
• 资本性支出：2018Q4-2019Q3，样本企业固定资产投资支出合计79.59亿元，同比下降22.82%。

行业信用等级分布

• 信用等级分布：截至2019年9月末，行业内发债企业信用等级分布为：AAA级2家，AA+级4家，AA级6家，AA-级2家。
• 级别迁移：2019年1-9月，行业内未发生信用等级迁移。
• 债券利差：2018年及2019年前三季度，不同债券品种的利差情况如下：
  • 短期融资券：仅1支，利差为453.23BP。
  • 中期票据：2018年3支，利差均值431.68BP；2019年前三季度2支，利差均值366.11BP。
  • 公司债券：2018年2支，利差均值分别为430.02BP和362.31BP；2019年前三季度1支，利差为396.80BP。

信用展望

• 成本控制难度加大：原材料价格波动和汇率风险使企业成本控制压力增加。
• 流动性风险：高负债率和以流动负债为主的债务结构，使部分企业面临流动性风险。
• 行业集中度提升：环保政策和产能调控推动行业向大企业集中。
• 海外投资风险：部分企业海外建厂或并购，面临当地政策、法律等多方面风险。

总结

造纸行业整体处于下行周期，受宏观经济和原材料价格波动影响，企业盈利能力承压。行业集中度持续上升，环保政策推动中小产能淘汰，大型企业获得更多发展空间。样本企业经营状况不佳，现金流和利润均受到原材料成本影响。信用等级分布以高信用等级企业为主，债券利差总体处于合理区间。未来行业将面临成本控制、流动性风险、集中度提升及海外投资等多重挑战，企业信用可能出现分化。