造纸行业深度报告：需求复苏引导周期推演，布局正当时-20230325-浙商证券-44页_5mb

造纸行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了造纸行业的周期性特征，指出行业即将进入被动去库阶段，为投资布局提供依据。通过历史数据复盘，发现造纸PPI拐点通常领先补库周期一个季度以上，而大宗纸股价往往提前造纸PPI一个季度反映。因此，当前是布局造纸板块的合适时机。

主要观点

• 库存周期与经济周期高度关联：造纸行业的库存周期变化与经济周期密切相关，库存周期分为主动补库、被动补库、主动去库、被动去库四个阶段。
• 需求复苏是关键驱动力：需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，2023年下半年预计进入被动去库阶段，纸价有望回升。
• 供给格局逐步集中：箱板瓦楞纸的产能集中度逐年提升，龙头企业在供给端具有显著优势。
• 价格弹性与细分纸种有关：不同细分纸种在需求与供给变化下的价格弹性存在差异，其中食品卡纸因需求稳定、客户粘性强，价格弹性较大。
• 进口替代影响有限：零关税政策实施后，国内外纸价差未恢复至2021年水平，进口冲击有限。

关键信息

1. 周期复盘

• 造纸行业自2006年起经历5轮完整库存周期，每轮周期中，PPI拐点与股价拐点存在一定的领先关系。
• 2006年2月-2008年11月：主动去库18个月，被动补库15个月，PPI拐点在主动去库向被动去库转化阶段。
• 2008年11月-2011年12月：去库12个月，补库25个月，PPI拐点在被动去库阶段。
• 2011年12月-2015年2月：去库22个月，补库16个月，PPI基本持平。
• 2015年2月-2018年9月：去库21个月，补库22个月，PPI在2016年10月开始上行。
• 2018年9月-2022年2月：去库14个月，补库27个月，PPI在2019年9月开始上行。

2. 大宗纸种供需分析

箱板瓦楞纸

• 需求预期：2023年预计消费量增长3%，2024年有望增长至4.5%，全年呈现前低后高趋势。
• 供给格局：2023-2025年预计新增产能分别为287万吨、130万吨、150万吨，产能集中度逐步提升。
• 进口影响：东南亚是主要进口来源，但零关税后进口增量难以恢复至2021年水平，预计2023年总进口增量约100万吨。

白卡纸

• 需求趋势：2023-2025年消费量增速分别为11%、9%、7%，社会卡需求旺盛，食品卡需求稳定成长。
• 供给变化：社会卡产能扩张快，但价格弹性有限；食品卡产能利用率高，价格弹性较大。
• 政策影响：以纸代塑政策推动食品卡需求增长，预计新增需求将超过供给增量。

文化纸

• 需求稳定：双胶纸、铜版纸需求较为刚性，预计2023-2025年年均增长1%。
• 供给格局：龙头持续扩产，行业集中度提升，纸价有望保持稳定。

3. 投资建议

• 推荐布局：太阳纸业（护城河深厚，林浆纸一体化）、玖龙纸业（产能扩张、成本优势）、山鹰国际（轻装上阵、需求复苏）、博汇纸业（盈利弹性释放）。
• 行业评级：看好（维持）。

4. 风险提示

• 浆厂产能投放不及预期
• 进口量增长超预期
• 行业需求弱复苏

结论

• 布局时点：2023年下半年将是造纸行业进入被动去库阶段的布局时机。
• 周期弹性：需求是库存周期方向的决定因素，供给影响价格变动幅度。
• 标的选择：建议优先布局护城河深厚、具备成本优势的龙头企业，如太阳纸业、玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业。

图表与数据概览

• 图1：浆价、造纸PPI、库存周期复盘
• 图2：中国GDP增速
• 图3：2005-2021年中国造纸行业产销量及增速
• 图4：造纸PPI与细分龙头股价复盘
• 图5：库存周期中细分龙头相对收益率
• 表1：造纸库存周期复盘
• 表2：纸浆新增产能梳理
• 表3：废纸系主要细分品种消费量及生产量
• 表4：箱板瓦楞消费量、GDP、社零、出口增速
• 表5：箱板纸新增产能梳理
• 表6：瓦楞纸新增产能梳理
• 表7：东南亚包装用纸梳理
• 表8：箱板纸进口梳理
• 表9：瓦楞纸进口梳理

标的分析

• 太阳纸业：多元化纸种布局，林浆纸一体化优势显著，长期稳健成长。
• 玖龙纸业：箱板瓦楞纸龙头，林浆纸一体化加速推进，成本优势明显。
• 山鹰国际：轻装上阵，产能稳步扩张，造纸包装一体化布局。
• 博汇纸业：白卡纸龙头，浆价下行与需求修复带来盈利弹性释放。

总结

造纸行业正处于需求复苏的初期阶段，库存周期将从主动去库向被动去库转化。需求是驱动库存周期变化的关键因素，供给则影响价格波动。建议投资者关注具备护城河优势和成本控制能力的龙头企业，把握行业复苏带来的投资机会。