深度报告-20220527-国盛证券-造纸_底部掘金_造纸行业行至何处__36页_3mb

造纸行业分析总结

核心内容

造纸行业当前处于成本压力缓解和景气复苏阶段。核心成本包括原材料（纸浆）和能源（煤炭），两者合计占营业成本的70%以上。随着浆价高位盘整及煤炭价格高位回落，行业有望迎来成本支撑下的温和复苏。

主要观点

1. 成本跟踪

• 纸浆：当前价格处于历史高位，但预计中期将回落。全球供应紧张，主要由于俄乌冲突、物流问题及部分工厂减产。
• 煤炭：价格高位回落，但预计在需求复苏下将保持坚挺。

2. 中期判断

• 大宗纸：供需弱平衡，纸价有望温和上行，尤其是文化纸和白卡纸。
• 特种纸：需求韧性较强，格局更优，估值具有较大向上弹性。

关键信息

成本构成

• 木浆系：2021年太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业的原材料成本占比分别为78%、60%、64%，能源动力成本占比分别为10.8%、12.6%、20.7%。
• 废纸系：2021年山鹰纸业直接材料成本占比高达95.6%，其中国废、外废、煤炭占比分别为46%、31%、9%。

浆价走势

• 进口针叶浆/阔叶浆价格在5月16日-20日分别为993美元/吨、812美元/吨，处于历史100%分位。
• 预计2022H2浆价将向下调整，因全球新增产能较多，供需失衡。

煤价走势

• 秦皇岛港动力末煤价格截至5月20日为1268元/吨，相较3月高点下降27.6%。
• 预计未来煤价将保持坚挺，因经济复苏驱动需求回升。

废纸市场

• 国废：均价2360元/吨，消费量环比增长2.38%，库存天数环比增长7.14%，处于历史29.2%分位。
• 外废：价格稳定，受国际航运紧张影响，订舱难度大。

库存与开工率

• 文化纸：库存天数处于历史中高位，开工率偏低。
• 白卡纸：开工率相对较高，但库存处于历史中位。
• 箱板纸/瓦楞纸：开工率环比略有回升，库存偏高。

毛利率与盈利情况

• 木浆系：毛利率处于历史底部，行业盈利能力承压。
• 废纸系：毛利率偏低，行业盈利仍处低位。
• 特种纸：毛利率相对较高，估值处于历史底部，具备向上弹性。

行业周期性

• 造纸行业具有显著周期性，与宏观经济和季节性因素密切相关。
• 当前国内需求已至冰点，库存高位，伴随近期拐点显现，行业有望步入景气复苏周期。

估值分析

• 大宗纸：浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部，估值具温和复苏预期。
• 特种纸：板块整体估值已至绝对低位，具备显著估值修复空间。

投资推荐

大宗纸

• 重点推荐：太阳纸业（林浆纸一体化，成本优势显著）、山鹰国际（废纸系底部企稳，盈利向上趋势明确）、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、玖龙纸业。
• 关注标的：理文造纸，具备成长潜力。

特种纸

• 持续推荐：仙鹤股份（产品布局多元，成长路径清晰）。
• 重点关注：华旺科技、五洲特纸，受益于以纸代塑、国产替代及产品出海。

风险提示

• 疫情反复
• 汇率超预期波动
• 浆价超预期上涨

估值与ROE

行业估值

• PB-ROE背离：行业整体估值偏低，盈利有望回升，估值修复空间较大。
• 特种纸板块：PB为1.62，处于历史4.9%分位，估值已至绝对低位。

公司估值

• 太阳纸业：PB-ROE处于历史24.1%分位。
• 博汇纸业：PB-ROE处于历史39.8%分位。
• 晨鸣纸业：PB-ROE处于历史4.7%分位。
• 岳阳林纸：PB-ROE处于历史59.3%分位。
• 山鹰国际：PB-ROE处于历史6.9%分位。
• 玖龙纸业：PB-ROE处于历史26.9%分位。
• 理文造纸：PB-ROE处于历史4.9%分位。

行业趋势与未来展望

• 需求复苏：国内需求逐步改善，进出口剪刀差扩大，带动纸价温和上行。
• 产能扩张：2022-2024年全球新增商品浆产能1626万吨，显著高于需求增长。
• 特种纸：受益于政策支持和市场需求，成长空间较大，估值有望修复。

行业格局

• 文化纸：格局优异，供需平衡，龙头企业具备较强定价权。
• 箱板纸：格局向好，头部企业新增产能较多，行业集中度提升。
• 白卡纸：格局优异，但供给压力较大，需关注产能扩张和需求变化。

数据支撑

• 图表：涵盖成本拆分、浆价走势、煤价复盘、库存情况、毛利率分析、开工率数据、进出口情况等。
• 数据来源：Wind、卓创资讯、公司公告、国盛证券研究所等。

以上总结涵盖了文档中的核心内容、主要观点和关键信息，结构清晰，便于快速理解造纸行业当前状况及未来趋势。