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证券研究报告总结

核心内容概述

本报告为东北证券2018年度利率债策略报告，回顾了2012年至2017年期间中国债券市场的六轮熊市，分析了其驱动因素，并展望了2018年债券市场的发展趋势。报告指出，2017年的债熊驱动因素不同于以往，主要集中在情绪因素、消费崛起、通胀预期以及监管趋严。尽管2018年债市整体趋势性机会有限，但仍有交易性机会。

主要观点

• 债熊驱动因素：2017年债熊的主要驱动因素包括特朗普交易带来的全球避险情绪回落、消费的崛起、通胀的预期上升以及监管政策的加强。
• 2018年债市趋势：预计2018年债券市场将呈现收益率曲线由“熊平”转向“熊陡”，10年期国债收益率区间为3.7%~4.3%，中枢为4%；十年期国开债收益率区间为4.3%~4.9%，中枢为4.6%。
• 监管影响：2018年监管细则将持续出台，同业存单将纳入MPA考核，监管对债市的影响将持续存在。
• 通胀压力：虽然通胀有上行压力，但整体仍可控，预计2018年CPI中枢在2.3%~2.5%之间。
• 资金面：央行将维持“锁短放长”的货币政策方向，资金面趋紧但仍有利好因素。

关键信息

1. 债熊历史回顾及驱动因素分析

• 15年间共经历6轮债熊，驱动因素包括基本面（如通胀）、资金面（如钱荒）以及监管政策（如MPA）。
• 2017年债熊驱动因素包括：
  • 特朗普交易：全球避险情绪下降，带动美债收益率波动，影响全球流动性。
  • 消费崛起：消费成为经济复苏的中坚力量，尤其是乡村消费和新能源汽车消费增长显著。
  • 通胀预期：非食品项CPI走高，食品项CPI受猪肉价格影响，整体通胀有上行压力。
  • 监管趋严：监管政策不仅限于考核，而是制度层面的完善，对债市形成压力。

2. 2018年债市展望

• 五点判断：
  1. 世界主要经济体经济不断恢复。
  2. 全球流动性趋于紧张。
  3. 国内货币政策稳健中性。
  4. 通胀有上行压力。
  5. 政策面监管趋严，监管细则不断推出。
• 三大关注问题：
  1. CPI是否会过于高企。
  2. 监管趋严是否会打压债市。
  3. 资金面趋紧是否会大力打压债市。

3. 债市变化趋势

• 收益率曲线变化：由“熊平”转向“熊陡”，短端收益率变动不大，长短收益率将有限上升。
• 利率预测：10年期国债收益率区间为3.7%~4.3%，中枢为4%；10年期国开债收益率区间为4.3%~4.9%，中枢为4.6%。
• 交易性机会：虽然债市没有趋势性机会，但仍有交易性机会，如短端利率波动、信用利差扩大等。

4. 其他关键因素

• 基建投资疲软：受财政赤字下降、贷款受限等因素影响，基建投资增速放缓，预计2017年基建增速为14%。
• 房地产投资走弱：受政策调控和融资渠道收紧影响，房地产投资增速下降，但部分城市仍有一定支撑。
• 制造业分化：传统制造业增速下降，新兴制造业有所回升，整体制造业增速疲软。
• 进出口有所回暖：全球经济增长带动出口回暖，PMI新出口订单及出口增速均指向景气。

图表与数据

• 图1：15年间十年期国债收益率的变化趋势。
• 图2-5：各轮债熊的时间段及特征。
• 图6：2017年债熊一年祭。
• 图7-8：英、美、欧三经济体GDP与CPI同比。
• 图9：IMF对全球经济增长的预计。
• 图10：特朗普交易过程。
• 图11-14：黄金、美债、VIX指数与汇率的变化。
• 图15-18：消费增速、居民收入、GDP贡献及消费变动趋势。
• 图19-21：各经济体消费对GDP贡献、汽车消费及新能源汽车增速。
• 图22-28：房地产投资与销售增速、棚改货币化对销售的影响。
• 图29-34：制造业投资、PPI、利润增速及出口景气。
• 图35-38：CPI中枢、食品项与非食品项对CPI的影响。
• 图39-43：M2增速、银行理财、SHIBOR利率及流动性风险管理办法。
• 图44-49：各类机构债券配置情况、收益率曲线变动、贷款利率与利率债收益率比较、发达国家与新兴经济体GDP增速预测。
• 图50-53：世界主要经济体GDP增速预测、收益率曲线异常平坦化阶段、存款类机构质押式加权利率及收益率曲线变动。

表格与数据

• 表1：房地产由增量时代转为存量时代。
• 表2：房地产由“投资时代”转向“消费时代”。
• 表3：基建资金来源。
• 表4：2012-2017年基建投资资金来源。
• 表5：扣掉棚改货币化安置面积后的增速估算。
• 表6：上半年监管政策方向。
• 表7：下半年监管制度建设。
• 表8：防风险逐渐成为宏观经济政策调控目标之一。
• 表9：央行常用货币政策工具。
• 表10：存贷款基准利率、LPR、SHIBOR比较。
• 表11：贷款收益率与利率债收益率比较。
• 表12：世界主要经济体紧缩政策汇总。
• 表13：主要银行存款准备金率情况。
• 表14：收益率曲线异常平坦化的四个历史阶段。
• 表15：国内2018年大事备忘录。
• 表16：国外2018年风险事件备忘录。

专栏内容

• 专栏一：为何年初央行不会跟随美联储加息，分析中美利差、人民币汇率及债券市场去杠杆。
• 专栏二：广义财政乏力，17年基建投资如何演绎，分析基建资金来源及增速。
• 专栏三：万字话地产，从销售、投资、资金来源看房地产未来走势，分析房地产销售与投资的走势及影响因素。
• 专栏四：同业监管之下同业存单演变猜想三部曲，分析同业存单的演变阶段。
• 专栏五：央行货币政策及工具，分析货币政策对债市的影响。
• 专栏六：如何理解稳健中性的货币政策，从M2的结构性变化讲起。
• 专栏七：社融、M2与广义信贷，分析金融体系的运行。
• 专栏八：LPR与SHIBOR倒挂对债市影响有限。
• 专栏九：平坦化收益率曲线的演绎手册，分析收益率曲线的变化趋势。

总结

2018年债市整体趋势性机会有限，但交易性机会仍存在。核心驱动因素包括全球经济复苏、通胀压力、监管趋严及资金面变化。报告强调，尽管存在诸多不确定性，但债券市场仍有机会，特别是在短端利率波动和信用利差扩大等方面。