20180809-东吴证券-维珍妮-02199.HK-无缝制衣技术龙头成功拓展新客户_产能释放后打开增长新空间_17页_1mb

报告摘要

维珍妮公司总结

核心内容

维珍妮是一家全球领先的贴身内衣制造商，凭借无缝制衣技术成为国际品牌如LBrands（维密母公司）、优衣库、阿迪达斯、耐克等的重要供应商。公司通过IDM模式（从市场需求调研到物流分发的完整供应链服务）为客户提供贴身衣物和功能性运动产品，目前已成为全球内衣生产龙头企业。公司股权高度集中，董事会主席洪游历先生持有72.78%的股份，持续增持显示其对公司前景的信心。

主要观点

无缝制衣技术为核心壁垒：公司拥有电脑开模、热压成型和无缝粘合三大核心技术，且在该领域拥有大量专利，研发投入占比约3%。技术优势使其成为维密等品牌的首选供应商，并成功拓展至优衣库、阿迪达斯等新客户。
客户结构迭代与品类扩张：公司在传统内衣品牌订单下滑的背景下，成功拓展运动品牌客户，如阿迪达斯、优衣库、耐克等，成为其重要的供应链伙伴。同时，公司成功将产品从内衣扩展至运动服装，该品类在FY18增长超过3倍，未来有望成为新的增长点。
越南产能扩张带动毛利率恢复：公司自2015年起在越南持续扩张产能，截至FY18，越南产能已占公司总收入的40%以上，预计2021年将达70%。越南工厂效率提升使毛利率逐步恢复，预计FY21毛利率有望接近25%。
财务稳健，费用率稳定：公司费用率保持稳定，销售费用率低于3%，管理费用率在FY18为9.9%。随着收入增长和越南产能释放，净利率有望逐步提升，甚至接近历史水平9%。
盈利预测与投资建议：预计公司FY19/20/21收入分别为70.4亿/84.0亿/97.9亿港元，同增20%/19%/17%；净利润分别为3.75亿/6.32亿/9.51亿港元，同增56%/68%/51%。对应PE分别为20/12/8倍，考虑到其技术优势和低估值，首次覆盖，给予“买入”评级。