20211126-浙商证券-维珍妮-02199.HK-维珍妮首次覆盖_困境反转_全球内衣IDM龙头再启航_24页_2mb
报告摘要
维珍妮（2199）总结
核心内容
维珍妮是全球最大的贴身内衣IDM制造商，拥有深厚的技术壁垒和广泛的客户资源。公司主要客户包括LBrands、Uniqlo、Nike、Adidas、UA等国际知名品牌。在运动品牌大力发展女性市场的大趋势下，公司通过客户结构调整，成功转型为运动内衣制造龙头，成为运动服饰品牌的重要供应商。
主要观点
- 客户结构调整：公司已从传统内衣品牌转型为以运动休闲品牌为主的客户结构，运动内衣成为新的增长引擎。
- 技术壁垒与IDM模式：公司通过热压成型、电脑开模、3D hemming等核心技术构建了高壁垒，同时采用IDM模式（设计、原料及技术开发、生产制造一体化），提升其在产业链中的竞争力。
- 产能布局：公司已完成越南七大厂区的布局，越南产能占比已达80%。同时，肇庆基地将承接国内快反订单，助力国内业务增长。
- 盈利预测与估值：预计FY22/23/24年公司收入分别增长41%/12%/10%，归母净利润分别增长323%/42%/31%。根据当前股价，公司估值处于历史低位，具有显著提升空间。
关键信息
客户结构
- FY16时，LBrands、PVH、Hanes三大客户占比超50%。
- FY21时，这三大客户中仅维密占比约13%，其他两家占比大幅下降，取而代之的是优衣库、Nike、Adidas、UA等客户。
财务表现
- FY2021年营收约为60亿港元，其中胸杯及贴身内衣占比约90%，运动鞋类和消费电子各占约5%。
- 16-20年由于扩产和客户结构调整，公司利润承压。
- FY2021年归母净利润为1.25亿港元，预计FY22-24年将分别达到5.3亿、7.6亿和9.9亿港元。
技术优势
- 公司拥有热压成型、电脑开模、3D hemming三大核心技术。
- 2017年首创3D发泡成型技术，成为全球唯一可量产的公司。
- 技术创新助力公司开发出多个爆款产品，如Victoria's Secret的Infinity Edge系列。
产能与效率
- 深圳工厂已逐步退出，越南产能成为主要生产基地。
- 越南A厂设计产能430万件/月，当前产能已接近打满。
- 越南C、D、E厂及兴安圣东尼厂具备产能爬坡与效率提升的潜力。
估值分析
- 当前总市值为79.3亿港元，对应FY22-24年PE分别为15X、11X、8X。
- 相比可比公司（申洲国际、华利集团），维珍妮的估值较低，具有显著提升空间。
- 公司作为上游制造业龙头，具备中长期业绩确定性。
风险提示
- 东南亚疫情：可能导致成衣产能扩张不及预期。
- 核心客户销量：若核心客户销量不及预期，将影响公司订单量。
- 汇率波动：可能增加财务费用，影响公司利润。
投资建议
公司作为全球内衣IDM龙头，具备较强的技术壁垒和客户资源，且在运动内衣市场具有显著增长潜力。当前估值处于历史低位，具有显著提升空间。首次覆盖给予“买入”评级。
财务预测
| 财年 | 营收（亿港元） | YOY | 归母净利润（亿港元） | YOY | 每股收益（港元） | P/E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 60.0 | -5.8% | 4.5 | -56.7% | 0.10 | 63.2 |
| FY2022E | 84.2 | 40.9% | 5.3 | 322.9% | 0.44 | 14.9 |
| FY2023E | 94.1 | 11.8% | 7.6 | 42.3% | 0.62 | 10.5 |
| FY2024E | 103.5 | 10.0% | 9.9 | 30.5% | 0.81 | 8.0 |
产能布局
- 越南A厂：生产胸围，设计产能430万件/月，当前产能已接近打满。
- 越南B厂：生产内需胸杯，设计产能1050万件/月。
- 越南C厂：生产运动胸围，设计产能350万件/年，预计21-23年销售收入增速分别为47%/12%/16%。
- 越南D厂：生产胸围，设计产能356万件/月，预计21-23年销售收入增速分别为55%/15%/8%。
- 越南E厂：分服装与鞋类，预计21-23年服装销售收入增速分别为-112%/15%/20%，鞋类销售收入增速分别为-580%/24%/5%。
- 越南兴安圣东尼厂：生产无缝内衣，预计FY22-24年销售收入增速分别为198%/110%/49%。
技术创新
- 热压成型技术：用于胸杯制造，是传统内衣制造技术。
- 电脑开模技术（CAD/CAM）：提高设计精度和生产效率，助力公司成为行业技术领先者。
- 3D hemming技术：以胶膜代替包边，提升产品舒适度和外观。
- 3D发泡成型技术：全球唯一可量产，广泛应用于内衣和消费电子配件。
- 超声波裁切技术：提高加工精度，降低误差。
- 热熔粘布贴合技术：提升产品舒适度，同时更加环保高效。
市场前景
- 女性运动市场增速高于大盘，运动内衣需求持续增长。
- 2025年中国内衣市场规模预计达到3253.6亿美元，年均增长约8%。
- 国内运动内衣市场规模有望突破1000亿，需求增长空间巨大。
技术与市场壁垒
- 内衣制造具有高技术门槛，涉及力学与美学的结合。
- 公司拥有行业内唯一的内衣国家研发中心，研发投入持续领先。
- IDM模式优势显著，能够提供从设计到生产的一站式服务，提升客户粘性。
战略布局
- 越南产能：成为公司主要生产基地，带动收入增长与利润率提升。
- 肇庆基地：承接国内快反订单，服务国内市场需求。
- 多元化拓展：公司已成功进入运动鞋和消费电子领域，技术优势显著。
风险提示
- 东南亚疫情：可能影响产能扩张。
- 核心客户销量：若下滑，将影响公司订单。
- 汇率波动：可能增加财务费用，影响公司利润。
投资建议
- 维珍妮具备显著的技术优势和客户资源，未来增长潜力巨大。
- 当前估值处于历史低位，具备显著提升空间。
- 首次覆盖给予“买入”评级。
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