> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 维珍妮(02199) 报告日期：2026年02月26日 # Bonding 服装高增，维密中国业绩亮眼 # ——维珍妮点评报告 # 投资要点 # 维珍妮：全球贴身内衣ODM龙头，差异化技术构建壁垒，拓宽运动品类 公司作为全球贴身内衣ODM龙头，贴身内衣为基本盘，持续保持行业龙头地位，差异化创新产品拓展运动品类，FY26H1营业收入38.4亿港元（同比 $-3.4\%$ ），其中贴身内衣21.0亿港元（同比 $-6.6\%$ ，占比 $54.7\%$ ），运动产品收入15.1亿港元（同比 $+13.4\%$ ，占比 $39.2\%$ ），实现归母净利润1.4亿港元（同比 $+114.3\%$ ），收入在关税扰动下运动产品仍逆势实现双位数增长展现公司差异化技术壁垒，利润靓丽增长主要来自财务费用降低、维密中国利润贡献靓丽和肇庆工厂搬迁一次性费用的降低。 # □ 差异化创新技术构建壁垒，Bonding服装高增 公司bonding技术优势持续获得市场验证，以黏合拼接代替缝合，改革传统裁剪和缝纫做工，提升穿着舒适度，获得国内外核心品牌认可，持续聚焦Polo、jacket、leggings、冲锋衣主要单品，精准对接品牌需求，目前进入开发加速期，有望成为公司增长引擎。FY26H1bonding功能性服装收入同比 $+40\%$ 至7亿港币，带动运动板块收入逆势同比 $+13.4\%$ 至15.1亿港元。 # 维密大秀催化品牌势能向上，维密中国收入利润高增 公司持有维密中国 $49\%$ 股权，维密品牌势能向上，业绩贡献超预期。2019-2023年因品牌转型和出行受限等因素维密大秀暂停举办，2024-2025年维密大秀回归提升品牌热度，2025年维密秀“云看秀”人数达1388.6万，FY26Q1-3（对应自然年2025/3-11月）维密收入、净利润分别同比 $+3.9\%$ 、 $+17.9\%$ ，品牌自身处于修复向上阶段，维密中国表现尤为亮眼，FY26H1（2025/4-9月）实现收入12.2亿港元（同比 $+37.3\%$ ），净利润1.3亿港元（ $+645\%$ ），公司持有维密中国 $49\%$ 股权，FY2026H1应占联营公司利润6610万港元，占归母净利润比重为 $46\%$ ，业绩贡献超预期。 # □ 肇庆工厂搬迁近尾声，减债计划提上日程，盈利能力修复 2023年以来深圳生产基地陆续搬迁至广东肇庆，分别于FY2024、FY2025、FY2026H1产生员工工龄一次性补偿费用1.3、1.8、0.4亿港元，我们预计将于FY2027完成工厂搬迁，于FY2026、FY2027分别产生1亿港元工龄补偿费用。同时，考虑公司产能扩建和搬迁的资本开支高峰已过，公司计划未来三年减少债务，逐渐降低利息开支，FY2026H1利息开支1.2亿港元（同比 $-30.4\%$ ），利息费用率为 $3.1\%$ （同比-1.3pct）。FY2026H1净利率 $3.8\%$ （同比 $+2.1\mathrm{pct}$ ），利润率显著提升，但相较高点FY2016净利率 $8.7\%$ ，仍有较大修复空间。 # 盈利预测与估值 公司作为内衣ODM龙头，差异化创新技术构建壁垒，拓宽运动品类，Bonding服装收入持续高增，未来规模扩大毛利率有望持续向上，维密中国收入利润均高增，贡献分占业绩可期，肇庆工厂搬迁近尾声，减债计划提上日程，盈利能力修复确定性强，预计公司25-27年实现归母净利润2.9/4.0/6.1亿港元，同比分别 $+97.7 / + 41.5\% / + 50.5\%$ ，截止2月25日收盘价对应PE为10.7/7.5/5.0倍，维持“买入”评级。 # □ 风险提示：贸易摩擦风险；品牌客户订单不及预期 # 投资评级：买入(维持) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：詹陆雨 执业证书号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cn 分析师：周敏 执业证书号：S1230525080004 zhoumin@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>HK$2.48</td></tr><tr><td>总市值(百万港元)</td><td>3,036.14</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>1,224.25</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 1《维密中国表现亮眼，产品力赋能品牌新生》2023.06.07 2《上半财年业绩符合预期，静待景气度拐点——维珍妮中报点评》2022.12.01 3《【浙商纺服】维珍妮年报点评：亮眼年报凸显龙头本色，强创新锁定优质客户订单》2022.06.30 财务摘要 <table><tr><td>(百万港元)</td><td>FY2025A</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>7840.0</td><td>7584.8</td><td>7908.5</td><td>8264.5</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>11.73%</td><td>-3.26%</td><td>4.27%</td><td>4.50%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>183.9</td><td>285.1</td><td>403.3</td><td>607.1</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>0.70%</td><td>97.73%</td><td>41.46%</td><td>50.53%</td></tr><tr><td>每股收益(港元)</td><td>0.15</td><td>0.23</td><td>0.33</td><td>0.50</td></tr><tr><td>P/E</td><td>16.5</td><td>10.7</td><td>7.5</td><td>5.0</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所；注：FY2025 指 2025/3/31 截止财年 表附录：三大报表预测值 <table><tr><td>资产负债表(百万港元)</td><td>FY2025A</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>3,493</td><td>4,451</td><td>4,784</td><td>4,823</td></tr><tr><td>现金</td><td>908</td><td>890</td><td>934</td><td>981</td></tr><tr><td>交易性金融资产</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>1,051</td><td>2,312</td><td>2,291</td><td>2,470</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>155</td><td>90</td><td>119</td><td>121</td></tr><tr><td>存货</td><td>1,378</td><td>1,156</td><td>1,439</td><td>1,249</td></tr><tr><td>其他</td><td>1</td><td>2</td><td>1</td><td>2</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>4,671</td><td>4,625</td><td>4,560</td><td>4,677</td></tr><tr><td>金融资产类</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>239</td><td>242</td><td>244</td><td>247</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>3,935</td><td>3,817</td><td>3,740</td><td>3,853</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>22</td><td>17</td><td>12</td><td>7</td></tr><tr><td>使用权资产</td><td>475</td><td>476</td><td>475</td><td>476</td></tr><tr><td>其他</td><td>692</td><td>773</td><td>795</td><td>810</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>8,894</td><td>9,075</td><td>9,344</td><td>9,501</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,927</td><td>1,764</td><td>1,792</td><td>1,698</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>663</td><td>642</td><td>578</td><td>520</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>429</td><td>451</td><td>460</td><td>469</td></tr><tr><td>其他应付款项</td><td>744</td><td>579</td><td>661</td><td>620</td></tr><tr><td>其他</td><td>90</td><td>92</td><td>93</td><td>89</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>3,804</td><td>3,994</td><td>4,074</td><td>4,155</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>3,572</td><td>3,750</td><td>3,825</td><td>3,902</td></tr><tr><td>其他</td><td>232</td><td>244</td><td>248</td><td>253</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>5,730</td><td>5,758</td><td>5,866</td><td>5,853</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司股东权</td><td>3,164</td><td>3,317</td><td>3,478</td><td>3,648</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>8,894</td><td>9,075</td><td>9,344</td><td>9,501</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万港元)</td><td>FY2025A</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>7,840</td><td>7,585</td><td>7,909</td><td>8,264</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>(6,007)</td><td>(5,830)</td><td>(6,061)</td><td>(6,318)</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>(174)</td><td>(179)</td><td>(174)</td><td>(174)</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>(634)</td><td>(698)</td><td>(728)</td><td>(752)</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>(303)</td><td>(303)</td><td>(312)</td><td>(322)</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(342)</td><td>(282)</td><td>(266)</td><td>(246)</td></tr><tr><td>其他经营收益</td><td>33</td><td>32</td><td>30</td><td>32</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>536</td><td>482</td><td>575</td><td>769</td></tr><tr><td>应占联营公司利润</td><td>27</td><td>140</td><td>171</td><td>200</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>221</td><td>339</td><td>480</td><td>723</td></tr><tr><td>所得税</td><td>(37)</td><td>(54)</td><td>(77)</td><td>(116)</td></tr><tr><td>净利润</td><td>144</td><td>285</td><td>403</td><td>607</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>(40)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>184</td><td>285</td><td>403</td><td>607</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>1,519</td><td>1,453</td><td>1,696</td><td>1,906</td></tr><tr><td>EPS（最新摊薄）</td><td>0.15</td><td>0.23</td><td>0.33</td><td>0.50</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万港元)</td><td>FY2025A</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>1195</td><td>1190</td><td>1459</td><td>1830</td></tr><tr><td>净利润</td><td>184</td><td>285</td><td>403</td><td>607</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>495</td><td>575</td><td>750</td><td>885</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>(342)</td><td>(282)</td><td>(266)</td><td>(246)</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>139</td><td>(1017)</td><td>(252)</td><td>19</td></tr><tr><td>其它</td><td>719</td><td>1629</td><td>824</td><td>564</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(396)</td><td>(324)</td><td>(172)</td><td>(194)</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>409</td><td>200</td><td>150</td><td>150</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>(12)</td><td>124</td><td>22</td><td>44</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(341)</td><td>(352)</td><td>(264)</td><td>(211)</td></tr><tr><td>债务的增加</td><td>53</td><td>50</td><td>184</td><td>297</td></tr><tr><td>股息及利息支付</td><td>58</td><td>86</td><td>121</td><td>182</td></tr><tr><td>其他</td><td>(336)</td><td>(316)</td><td>(327)</td><td>(326)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>285</td><td>(18)</td><td>44</td><td>47</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>FY2025A</td><td>FY2026E</td><td>FY2027E</td><td>FY2028E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>11.73%</td><td>-3.26%</td><td>4.27%</td><td>4.50%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>18.07%</td><td>-10.10%</td><td>19.49%</td><td>33.58%</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>0.70%</td><td>97.73%</td><td>41.46%</td><td>50.53%</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>23.37%</td><td>23.14%</td><td>23.36%</td><td>23.55%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>1.84%</td><td>3.76%</td><td>5.10%</td><td>7.35%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>5.81%</td><td>8.59%</td><td>11.59%</td><td>16.64%</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>14.77%</td><td>12.71%</td><td>12.87%</td><td>13.45%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>64.43%</td><td>63.45%</td><td>62.77%</td><td>61.61%</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>181.11%</td><td>173.57%</td><td>168.63%</td><td>160.46%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.81</td><td>2.52</td><td>2.67</td><td>2.84</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.02</td><td>1.82</td><td>1.80</td><td>2.03</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.90</td><td>0.84</td><td>0.86</td><td>0.88</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>7.54</td><td>4.51</td><td>3.44</td><td>3.47</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>19.13</td><td>17.23</td><td>17.36</td><td>17.79</td></tr><tr><td>每股指标(港元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.15</td><td>0.23</td><td>0.33</td><td>0.50</td></tr><tr><td>每股经营现金</td><td>0.98</td><td>0.98</td><td>1.20</td><td>1.50</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>2.59</td><td>2.72</td><td>2.85</td><td>2.99</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>16.51</td><td>10.65</td><td>7.53</td><td>5.00</td></tr><tr><td>P/B</td><td>0.96</td><td>0.92</td><td>0.87</td><td>0.83</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>4.08</td><td>4.37</td><td>3.84</td><td>3.51</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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