20190720-太平洋-医药科创板专题：制度创新助推研发型企业价值重估_93页_4mb

制度创新助推研发型企业价值重估

核心内容

本文分析了科创板对医药行业的影响，重点探讨了创新药和医疗器械的估值方法，以及CRO/CMO企业的发展机遇。同时，梳理了已受理的医药科创板公司，展示了其业务类型、受理日期、审核状态和拟募集资金等信息。

主要观点

1. 国内医药行业创新活跃度持续提升

• 创新药审评和上市加速，纳入医保进程加快，辅助用药监控和仿制药带量采购等政策为创新药腾挪支付空间。
• 创新医疗器械研发活跃，政策支持广泛，涵盖研发、审评、生产和招标采购等多个方面。
• 创新药研发周期长、投入大，早期无盈利，需多途径融资。

2. 科创板为医药创新提供新机遇

• 科创板放宽了对盈利的要求，提供了多样化的上市标准，适应不同发展阶段的生物医药企业。
• 科创板为初创型医药企业开辟了全新的融资路径，同时也拓宽了生物医药PE/VC的退出渠道，提高了投资回报率。

3. 医药研发型企业估值方法

• 创新药采用PS估值，按照销售峰值的3-4.5倍进行估值，其中metoo为3倍，mebetter为3.8倍，mebest/first-in-class为4.5倍。
• 医疗器械估值参考同子行业公司，采用PE/PS等指标。对于成长性好、研发投入高、产品线丰富的公司给予估值溢价。

4. A股建议关注三类公司

• 本土CRO/CMO公司：受益于外包需求增加和盈利模式创新，如药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等。
• 有参/控股子公司拟上市的医药公司：如海正药业、天士力、复星医药等，有望迎来价值重估。
• 自身业务类比于科创板相关上市公司：如贝达药业等，其估值可能因科创板相关企业而提升。

关键信息

科创板推出的背景与意义

• 背景：国内医药行业创新活跃度提升，政策支持创新药和医疗器械研发。
• 意义：科创板放宽盈利要求，适应创新研发周期长、投入大的特点，拓宽了融资和退出路径。

已受理的医药科创板公司（截至2019年7月）

创新药估值分析

• metoo类创新药：3倍峰值销售PS
• mebetter类创新药：3.8倍峰值销售PS
• mebest/first-in-class类创新药：4.5倍峰值销售PS
• 创新药上市后前10年贡献了75.5%的估值，前15年贡献了95%。
• 估值方法：采用现金流贴现法，测算临床中后期大品种销售峰值，按PS估值并结合临床试验进度和获批概率进行修正。

医疗器械估值分析

• 医疗器械细分领域众多，景气度差异较大。
• 市场对高景气度、高增速子行业的公司给予较高估值，低景气度、低增速子行业的公司则处于折价状态。
• 同一子行业内，研发能力强、产品线丰富的公司具有估值溢价。
• 对于有一定利润规模的公司，可采用PE估值；处于快速成长期、收入规模较大但利润不稳定的公司，可采用PS估值。

CRO/CMO企业发展趋势

• CRO/CMO市场规模由医药研发投入和渗透率决定，科创板设立推动其增长。
• CRO/CMO企业盈利模式不断创新，包括FTE、FFS、销售分成、风险投资和SPE等。
• 本土CRO/CMO企业受益于外包需求增加和盈利模式创新，如药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等。

风险提示

• 参/控股子公司未能上市
• 大产品研发失败
• 产品销售不达预期

结论

1. 创新药估值合理范围为3-4.5倍销售峰值PS，具体根据药物类型和研发阶段不同而有所差异。
2. 科创板的推出为医药研发型企业提供了新的融资路径，有助于其估值提升和价值重估。
3. 医疗器械行业估值分化明显，研发能力强、产品线丰富的公司更具估值溢价。
4. 本土CRO/CMO企业将持续受益于外包需求增加和盈利模式创新，成为医药行业的重要组成部分。