科创板之亏损企业估值方法探讨：基于自由现金流和研发费用调整的亏损企业估值-20190327-申万宏源-21页_1mb

基于FCF和研发费用调整的亏损企业估值总结

核心内容

本文探讨了科创板允许亏损企业上市背景下，对亏损企业估值的方法和思路。重点分析了财务因素、行业因素、周期因素对亏损企业估值的影响，并结合亚马逊等典型案例，提出基于自由现金流（FCF）和研发费用调整的估值方法。同时，强调了硬科技公司和互联网公司估值逻辑的差异，以及二级市场与一级市场估值方式的不同。

主要观点

1. 科创板允许亏损企业上市是重大突破：

   • 科创板的上市标准中，有4套无需盈利。
   • 这一变化突破了传统A股市场对盈利的依赖，与国际接轨。

2. 亏损企业估值的复杂性：

   • 亏损的原因多种多样，需分类处理。
   • 不同原因对应的估值方式不同，如一次性事件、经济周期、过度举债、经营策略等。

3. 财务因素对估值的影响：

   • 研发费用是重要的估值驱动因素，可计入估值。
   • 账面净资产对濒临破产的公司更为重要。
   • 现金流在海外市场对预测估值有帮助，但在A股相关性弱。
   • 收入增长率与企业价值相关，但解释力有限。

4. 行业与周期因素对估值的影响：

   • 高科技行业有估值溢价，短期亏损不影响估值。
   • 经济周期对投资者对亏损的容忍度有显著影响。

5. 基于FCF和研发费用调整的估值方法：

   • 自由现金流可适当将“增长性资本开支”加回。
   • 研发投入的会计处理方式（费用化或资本化）对估值有显著影响。
   • 亚马逊案例表明，调整后的FCF能更合理解释其高估值。
   • 硬科技公司应加入研发成功率的判断，以更准确评估其价值。

6. 互联网公司的估值逻辑：

   • 互联网公司常采用用户数、变现率、流水、客单价等多重运营指标进行估值。
   • 这些指标反映公司成长性和市场潜力，但需结合财务表现综合分析。

7. 二级市场估值溢价不明显：

   • 一级市场与二级市场估值差异在A股市场显著，高估值企业在上市后易出现破发。
   • 科创板的交易制度与海外市场不同，对估值的处理需更加审慎。

关键信息

一、科创板上市标准

二、纳斯达克上市标准

三、亏损原因与估值处理方式

四、亚马逊案例分析

• 亚马逊从2015年开始盈利，但其在2013-2018年期间的自由现金流增长显著，达到10倍。
• 公司通过优化运营资本（应收账款减少，应付账款增加）和增加研发投入，维持了高估值。
• 假设30%的研发费用可加回自由现金流，使得P/FCF估值更合理。
• 研发费用费用化处理降低了净利润，但对估值有正面影响。

五、硬科技公司估值建议

• 硬科技公司需考虑研发成功率、专利、研发进度和竞争对手情况。
• 周期长、壁垒高是其特点，估值需结合这些因素。
• 可采用FCF*研发成功率进行调整，但研发成功时间难以预测。

六、互联网公司估值逻辑

• 用户数是核心指标，与估值正相关。
• 变现率是衡量公司盈利能力的重要指标。
• 美团、拼多多等平台型公司通过提升变现率实现估值增长。
• 用户数增长曲线陡峭，但高市值下需关注变现能力。

估值建议

1. 使用自由现金流（FCF）和研发费用调整：对于亏损企业，可考虑将部分研发费用加回FCF，以更准确反映其潜在价值。
2. 硬科技公司应关注研发成功率：结合专利、研发进度和竞争对手情况，进行更精细的估值。
3. 重视运营指标：如用户数、变现率、流水、客单价等，尤其适用于互联网公司。
4. 谨慎对待高估值公司：科创板上市后，一级市场的估值方式可能不适用，需结合二级市场实际情况进行调整。
5. 评估资本结构和流动性：高债股比和流动性对估值影响显著，需特别关注。

总结

本文系统分析了科创板亏损企业估值方法，指出不同原因导致的亏损应采用不同的估值方式。在财务指标方面，FCF和研发投入是核心；在行业层面，高科技公司需考虑研发成功率和专利等非财务因素；在市场层面，二级市场估值溢价不明显，需结合一级市场实际情况谨慎判断。同时，强调了对运营指标的重视，以及对高估值公司的审慎态度。